中泰证券首次覆盖安博通（688168.SH），给予“增持”评级。预测公司2024-2026年实现营业收入5.95/7.24/8.81亿元，同比增长9%/22%/22%，三年营收复合增长率约22%；实现归母净利润0.11/0.16/0.23亿元，同比增长-9%/49%/44%。采用PS估值法，公司24/25/26年PS分别为5.5/4.5/3.7倍，低于可比公司平均值（7.7/5.8/4.2倍），具有一定性价比。本文从业绩拆分、估值方法和投资要点三个维度，解析安博通的盈利预测逻辑。
业绩拆分：安全管理+安全服务双轮驱动
中泰证券对安博通的业绩预测基于三条业务线的增长假设：
安全网关产品（2023年收入2.84亿元，毛利率48.99%）：主要包含嵌入式安全网关等基础网安产品和虚拟化安全网关等软件产品。考虑到公司计划将对话式AI能力嵌入安全网关，与百度合作发布的下一代AI防火墙联合产品有望打开增长空间，预计24/25/26年该部分业务增速为8%/20%/20%。安全网关作为公司传统核心业务，将受益于AI功能升级带来的产品竞争力提升，以及信创和国产化替代趋势。
安全管理产品（2023年收入2.18亿元，毛利率77.49%）：主要包含晶石、墨影、SOAR、方州、鹰眼、元溯、云安全资源池、天枢等。考虑到数据安全法律法规不断完善，数据管理将成为网安产业的重要驱动力，数据管理和数据安全赛道发展空间广阔，预计24/25/26年该部分业务增速为10%/20%/20%。安全管理业务是公司最核心的增长引擎，高毛利率特征将持续优化公司整体盈利结构。
安全服务（2023年收入0.45亿元，毛利率75.02%）：主要为安全产品技术开发、安全运维服务、实战化攻防服务。随着信创和国产化替代趋势深化，该部分下游行业需求有望改善回升。考虑到业务基数较小，预计24/25/26年增速为5%/40%/40%。
综合预测，公司24/25/26年实现营业收入5.95/7.24/8.81亿元，同比增长9%/22%/22%；综合毛利率分别为64%/65%/65%，维持稳定水平。高毛利率的安全管理业务占比持续提升，是驱动公司盈利改善的核心因素。
估值分析：PS估值法下具备性价比
由于公司利润基数较小，PE波动性较大（2024E PE约305x），中泰证券采用计算机公司常用的PS估值法进行估值。
选取的可比公司包括：永信至诚（数字安全测试评估、网络靶场建设企业）、盛邦安全（网络空间安全领域产品型公司）、佳缘科技（网络信息安全产品和信息化综合解决方案提供商）。三家均为网络安全产品型或解决方案型公司，与安博通的业务模式具有可比性。
可比公司24/25/26年平均PS为7.7/5.8/4.2倍，安博通同期PS为5.5/4.5/3.7倍，具有一定性价比优势。从PS估值角度看，安博通在可比公司中处于相对低估区间。
从绝对估值角度看，公司当前市值约32.8亿元（2024年12月12日收盘价42.66元，总股本0.77亿股）。结合公司2023年营收5.48亿元和2024E营收5.95亿元，当前PS对应2023/2024年分别为6.0x/5.5x，处于历史估值中低位区间。
投资要点：安全+AI与算力芯片打开成长空间
安博通的投资价值可从三个层面理解：
短期看业绩修复：公司2023年归母净利润已转正（0.11亿元），安全管理业务+117.74%的高增速验证了业务转型的有效性。高毛利率的安全管理（77.49%）和安全服务（75.02%）业务占比持续提升，将推动公司盈利能力的系统性改善。随着网安行业季节性确收特征的正常化，公司利润有望在Q4集中释放，2025-2026年净利润增速有望达到49%/44%。
中期看AI赋能：与百度安全的战略合作正在落地下一代AI防火墙产品，对话式AI运维将显著降低用户使用门槛，有望打开中小客户市场。AI技术在安全管理和安全服务中的应用也将提升产品附加值和客户粘性。
长期看算力芯片布局：1亿元投资江原科技、加入“算力网络+”先锋计划，使安博通从“网络安全”延伸至“算力安全”。随着全国一体化算力网的建设推进，算力基础设施的安全保障需求将持续释放，为公司提供新的增长极。
风险提示：产品落地不及预期、技术落地不及预期、竞争加剧、数据更新不及时等。公司24/25/26年PS估值为5.5/4.5/3.7倍，具有一定性价比，中泰证券首次覆盖给予“增持”评级。
