Amazon的“护城河”由电商和云业务两条腿支撑。AWS是全球云基础设施领导者，3Q24市场份额33%，经营利润率38%，贡献约六成营业利润。浦银国际研究报告指出，AI是决定云市场份额争夺的关键变量——Amazon发力AI稍晚，Azure（33%增速）和GCP（35%增速）正在加速追赶。AWS AI业务收入已达数十亿美元、同比三位数增长，正在全力捍卫霸主地位。目标价263美元，首予“买入”。
AWS——全球云领导者，利润率38%的利润引擎
Amazon AWS是全球云基础设施的绝对领导者。根据Canalys数据，2Q24 AWS全球市场份额为33%，微软Azure约20%、谷歌云约10%。AWS的优势在于其服务广泛性和成熟生态系统——提供超过200项功能齐全的服务，客户覆盖类型全面。从收入规模看，AWS 3Q24收入同比增长19%至约275亿美元，是Amazon利润率最高的业务板块。AWS 3Q24经营利润率达到38%，贡献约60%的营业利润，成为Amazon最主要的利润来源。美国云厂商利润率显著高于中国同行——AWS和Azure利润率长期维持在30%以上，而国内云服务商刚实现盈亏平衡。差异原因包括：美国云厂商起步早、先发优势明显，基础设施规模效应显著；美国以公有云为主（占比近70%），中国私有云仍占43%，公有云更能实现标准化规模效应；海外云厂商可自建网络降低带宽成本，国内云厂商需向运营商缴纳巨额带宽费用。AWS受益于规模效应，单位成本持续下降，利润率仍有提升空间。
AI竞赛——AWS增速落后，正全力追赶
AI是决定云计算市场份额争夺的关键变量。从云业务收入增速（3Q24）看，Google Cloud增长最快（35%）、微软Azure约33%、AWS约19%。Amazon在AI领域起步稍晚，导致短期增速相对落后，正在发力追赶。AWS的AI业务收入已达数十亿美元，同比增速达到三位数。AWS的AI产品矩阵包括：Bedrock（模型平台，支持Claude、Llama等主流模型）、SageMaker（机器学习全流程管理）、自研AI芯片Trainium和Inferentia（降低推理成本）。Amazon在2023年向AI独角兽Anthropic投资40亿美元（少数股权），强化AI模型生态。从资本开支看，Amazon 2024年CAPEX预计约750亿美元，主要用于AWS基础设施扩张和AI服务部署。CEO Andy Jassy表示AI是公司“千载难逢”的机会，将持续加大投入。尽管AI竞赛中Amazon是“追赶者”，但其强大的基础设施规模、丰富的客户资源和强劲的现金流为其提供了充足的追赶资本。从利润率对比看，AWS经营利润率38%，仍显著高于Google Cloud的17%，反映其规模效应和运营效率的竞争优势。
表5：全球云计算龙头对比（3Q24）| 指标 | AWS（Amazon） | Azure（Microsoft） | GCP（Google） |
|---|
| 全球市场份额（2Q24） | 33% | 20% | 10% |
| 收入增速 | 19% | ~33%（Azure） | 35% |
| 经营利润率 | 38% | ~40% | 17% |
| AI业务进展 | 三位数增长 | Copilot渗透 | Gemini驱动 |
电商基本盘——中国出海冲击但未撼动护城河
Amazon是全球最大电商平台，2023年美国电商市场份额37.6%，稳居第一。自建物流仓储+Prime会员体系是Amazon电商的核心护城河——物流时效2-5天（Prime会员2日内送达），远超Temu的7-10天。面对中国跨境电商（Temu、SHEIN等）的低价竞争，Amazon的市场定位和客群存在明显差异。Temu以超低价吸引中低收入群体，Amazon以多样化选择和高效物流服务面向全方位消费群体。从体量看，2023年Amazon总GMV约7000亿美元，Temu约140亿美元，差距悬殊。中美电商渗透率差异明显——美国电商渗透率15.6%，中国达27.6%，差异主要源于美国物流成本更高（地理分散+人力成本）。Amazon 3P佣金率集中于8%-15%，显著高于中国电商平台（低于5%）。较高的佣金率源于Amazon提供的FBA物流履约服务。面对竞争，Amazon推出多项优惠措施吸引消费者，但整体以保障用户体验优先。自建仓储物流的护城河短期内难以被挑战。
分部估值——SOTP目标价263美元
浦银国际采用SOTP分部估值法对Amazon估值。零售业务（网上商店+实体店+第三方卖家服务+广告+订阅）给予FY25E 25x PE，对应估值约1.03万亿美元；云业务（AWS）给予FY25E 40x PE，对应估值约1.79万亿美元；合计目标市值约2.82万亿美元，对应目标价263美元，潜在升幅21%。目标价对应FY25E/FY26E 39x/35x PE。相比其他美国互联网巨头，Amazon估值溢价主要来自AWS的高增长（AI驱动）和高利润率（38%）贡献。投资风险包括：AI落地不及预期、行业竞争加剧、投入加大导致利润下滑、反垄断监管风险。参考美国科技反垄断先例，Amazon面临的分拆风险低于Google（Chrome案），但对第三方卖家政策的监管审查是持续风险。首予Amazon“买入”评级，看好其电商与云业务双轮驱动的长期价值。
