德邦证券研究所发布煤炭行业2025年度策略报告，系统梳理煤价走势、供需格局与投资主线。报告指出，2024年煤价经历两次800元/吨压力测试，底部支撑明显。供给端国内增量有限，进口增速大幅下滑，疆煤外运战略地位凸显。需求端政策组合拳发力，地产止跌回稳，钢铁水泥边际改善。板块股息率5.4%，在降息周期下配置价值突出。看好优质分红、长期增量、双焦弹性三条主线。
2024年煤价复盘——底部确立，反弹可期
2024年动力煤价格完成压力测试，底部基本确立。2月受春节复工和山西安检影响，煤价升至940元/吨年内高点。3-4月供应回升进入消费淡季，煤价探底801元/吨，高于2023年6月的751元/吨低点。5月地产政策“三箭齐发”叠加国债发行，非电采购需求提振，煤价稳步回升。6-8月迎峰度夏期间围绕848元/吨中枢震荡。9-10月气温偏高用电高增，火电同比增长8.9%，推动煤价上行。焦煤焦炭全年弱稳运行，Q1均价2412元/吨，4月供需错配快速提涨，8-9月钢厂利润承压价格下跌，10月一揽子政策提振需求，焦炭三轮涨价落地。两次800元/吨压力测试证明煤价底部坚实，成本支撑和弱供给背景下，煤价中枢有望逐年抬升。
需求端——政策持续发力，复苏迹象显现
2023年煤炭消费量占能源消费总量55.3%，核心地位稳固。在22%新能源装机增速下，新能源发电年增量至少2028年才能覆盖社会用电增量，煤炭需求达峰尚早。特朗普当选能源政策或回归传统能源，化石能源依赖增强。国内扩内需、稳增长仍是政策主线，地产“一揽子”政策陆续出台，10月商品房销售面积当月同比-1.6%，较9月大幅收窄9.2个百分点。钢铁PMI新订单指数56%环比+18%，为去年7月以来首次突破50%。10月铁水产量232.85万吨环比+4.08%，螺纹钢库存较3月高点下降68%。水泥发运率环比+2.11%，水泥价格指数同比+19.28%。宏观政策“组合拳”发力显效，下游需求将迎修复。
供给端——增量有限，疆煤潜力释放
2024年按全国原煤前十月产量年化预计46.7亿吨，同比仅+0.3%。山西省产量年化下降8.2%，内蒙古微增。新矿批复规模自2019年下降，2020-2024年10月新批建设煤矿产能1.8亿吨，占2023年产量仅3.9%。煤炭上市公司资本开支意愿较低，新建矿产减少，中长期供给缺乏弹性。进口方面，1-10月煤及褐煤进口4.35亿吨（+14%），增速较23年下滑53.2个百分点。澳煤恢复后增量有限，印尼出口禁令和俄罗斯运力制约，进口瓶颈已现。煤炭产能向西转移，新疆预测资源量2.19万亿吨（全国39.3%），“十五五”期间有望批量投产。疆煤外运在甘肃、宁夏、川渝地区有经济可行性，煤价长期中枢抬升下“保供圈”有望持续扩大。
红利与弹性——高股息与煤价展望
2017年后长协定价机制建立，基准价提高，浮动价波动性更小，企业盈利中枢大幅提升。行业资产负债率降至60%以下，煤炭板块货币资金持续稳定增长，资本开支占营收比重仅小幅增长，持续高分红基础夯实。煤炭板块算术平均股息率5.4%，显著高于一年期国债收益率（约2%）。市值管理“十四条”和回购增持再贷款落地，高股息资产配置价值突出。在国内产量释放有限、进口增量瓶颈下，供给增速逐步放缓，宏观预期好转将带动下游需求改善，供需差额收窄，煤价预计开启上升通道。推荐三条主线：优质分红（陕西煤业、山煤国际、中煤能源）、长期增量（新集能源、甘肃能化、电投能源）、双焦弹性（潞安环能、平煤股份、淮北矿业）。
煤炭行业核心数据一览| 指标 | 数据 | 同比/变化 |
|---|
| 动力煤年内低点 | 801元/吨 | 高于2023年低点751元/吨 |
| 2024年原煤产量（年化） | 46.7亿吨 | +0.3% |
| 1-10月煤炭进口增速 | +14% | 较23年下滑53.2pct |
| 新批建设煤矿产能 | 1.8亿吨 | 占2023年产量3.9% |
| 煤炭板块股息率 | 5.4% | 远高于1年期国债约2% |
