招商证券研究所发布航运行业2025年度策略报告，系统回顾2024年各子板块走势，前瞻展望2025-2026年基本面变化。报告指出，2024年申万航运指数上涨24.2%跑赢沪深300，集运受益于红海绕行运价于7月触顶；油运受制于OPEC+减产旺季低于预期；干散货贸易量超预期但四季度承压。展望2025年，集运受关税抢运及地缘冲突影响较大，油运VLCC供需格局向好建议左侧布局，干散货关注西芒杜铁矿放产。
航运板块2024年回顾——集运领涨，油运承压
2024年申万航运指数上涨24.2%，领先沪深300（+15.8%）8.4个百分点。强周期行业中高频运价与股价呈明显正相关。集运受益于红海绕行，CCFI累计平均值同比+65%，SCFI运价7月中上旬触顶（美东线9945$/FEU、美西线8103$/FEU、欧线5000$/TEU），11-12月船东挺价成效显现。油运方面，上半年受益于红海绕行中小油轮运价上行，下半年受OPEC+持续减产运价承压，截至12月5日VLCC TD3C-TCE仅2.2万美元/天，处于历史低位。干散货方面，上半年BDI运价中枢同比提升，三四季度因离岸库存走高运价承压下行。从个股表现来看，集运及集运相关标的涨幅居前。
集运——25H1景气仍强，红海通行是运价拐点关键
2024年红海绕行使吨海里需求大幅提振，欧线绕好望角单程增加约15天、往返增加约30天，美东航线单程增加约10天。展望2025-2026年，基于抢运及红海通行假设（25年三季度期间），预计25-26年吨海里需求增速分别为-2.6%/-2.9%，运力增速分别为5.2%/3.4%。供给端，2024年1-11月新订单327万TEU（同比翻倍），大船价格同比+24%，在手订单占比25%。预计25-29年分别交付200/141/220/154万TEU。运价方面，25年上半年基于抢运及红海绕行假设仍有上行弹性；如25年三季度红海通行，运价中枢回落至合理水平。中长期中小船型交付压力较小，亚洲区内及新兴国际市场景气度或好于干线。
油运——24Q4旺季低于预期，25年VLCC供需向好
OPEC+推迟减产导致24Q4货盘不及预期，运价低迷。但供给端VLCC运力增长极为有限——25-26年增速仅0.4%/2.2%，而对应货量增速2%以上。需求端，OECD陆上商业石油库存2808百万桶处于历史低位，欧洲/美洲/亚太战略石油储备降至近5年低点，补库需求有望提升。OPEC+可能于25年4月起解除约220万桶/天减产，美国有望增产40万桶/天，全球石油产量预计25年增长2.2%至104.8百万桶/天。预计25-26年油品吨海里需求增速1.2%/0.4%。运价方面，25年VLCC旺季仍有向上弹性，26年运价中枢保持平稳。建议左侧布局油轮板块。
干散货——26年关注西芒杜铁矿放产，Cape供给偏紧
2024年前10月全球海运铁矿石贸易指标增速平均4.2%，预计全年增长3.5%至15.96亿吨。展望25-26年，由于高基数大宗散货贸易增速将放缓，但西芒杜铁矿将于25年10月后放产，预计26年铁矿石贸易量增速回升至1.6%。铝土矿、锰矿、镍矿、化肥等小宗散货受新能源新材料产业驱动增速仍有支撑。预计25-26年干散货运量增速0.9%/1.2%，吨海里需求增速0.2%/2.0%。供给端，25-26年运力增速2.9%/2.7%，但Capesize运力增长有限（1.4%/1.3%）。运价方面，25年供需关系相对偏弱，26年伴随西芒杜放产Cape市场运价中枢有望上行。
航运各子板块2024-2026年核心数据预测| 子板块 | 指标 | 2024E | 2025E | 2026E |
|---|
| 集运 | 吨海里需求增速 | +17.5% | -2.6% | -2.9% |
| 集运 | 运力增速 | +10.4% | +5.2% | +3.4% |
| 油运 | 吨海里需求增速 | +3.9% | +1.2% | +0.4% |
| 油运 | VLCC运力增速 | +0.4% | +0.4% | +2.2% |
| 干散货 | 吨海里需求增速 | +5.4% | +0.2% | +2.0% |
| 干散货 | Capesize运力增速 | +1.8% | +1.4% | +1.3% |
