长城证券产业金融研究院发布电力行业2025年度策略报告，系统梳理电力市场改革进展与各电源发展趋势。报告指出，2024年1-10月全社会用电量同比增长7.6%，电力消费弹性系数达1.65。电力现货市场加速推进，5个地区及省间市场已正式运行。火电商业模式正从主力电源向辅助电源转变，核电进入密集建设期，新能源入市虽短期压制绿电盈利但利于行业长期健康发展。本文基于报告数据，深入分析电力行业2025年五大展望与各电源投资机会。
用电需求高增，电力消费弹性系数持续大于1
2024年1-10月全社会用电量同比增长7.6%，高于过去十年复合增长率5.65%，主要受益于居民用电增速大幅提升及二三产用电增速维持。用电结构持续变化，二产用电占比从2013年的73.55%降至64.42%（-9.12pct），三产用电占比从11.78%升至18.71%（+6.93pct）。电力消费弹性系数2021-2024年持续保持在1.2以上，2024年前三季度达1.65，反映终端电气化与电能替代的加速推进。展望2025年，预计全社会用电量增速6.8%至10.59万亿千瓦时，人均用电量仍有较大提升空间，3-5年内电力弹性系数有望持续大于1。发电量方面，2024年1-10月全国发电量7.80万亿千瓦时（+5.2%），火电占比66.94%（较2013年下降13.43pct），风光发电量占比14.17%（较2013年提升11.68pct），新能源电量占比持续提升但消纳压力逐步显现。
电力现货市场全面运行在即，省间交易规模扩大
截至2024年9月底，全国33个省级电力市场中29个启动现货市场建设（占比88%），山西、广东、山东、甘肃及省间市场已正式运行，蒙西即将转入正式运行。省间电力现货市场于2024年10月15日正式运行，累计交易电量超880亿千瓦时（清洁能源占比超44%），交易主体超6000个。2025年大部分省份有望正式运行电力现货市场，现货市场的价格发现功能将使电价更清晰反映不同时间、不同地点的电力供需情况。对于电能质量更高、可调节性更强的电源（如火电、大型水电），有望获得超额收益；对于调节能力较差的绿电（尤其是光伏），电价将明显承压，但其价格优势将吸引更多用户及调节资源向其靠拢，增加消纳水平。省间交易规模扩大将利好新能源资源丰富省份（提升消纳与经济性）、用电紧张省份（增强电力供应能力），并刺激特高压等跨省送电设备投资。
各电源业绩分化，传统能源表现优于绿电
2024年前三季度，申万电力细分板块业绩分化显著。火电归母净利润同比+12.08%（煤价下行+容量电价），水电+22.50%（来水偏丰），光伏-61.36%（电价承压），风电-5.34%，核电-0.58%。火电板块营收同比-1.18%（受水电大发挤压），但利润逆势增长，主要受益于煤价震荡下行（山西动力煤5500平仓价从年初923元/吨降至11月底820元/吨，-11%）及容量电价政策正式执行。2024-2025年多数地区通过容量电价回收固定成本比例约30%，2026年起提升至不低于50%。火电商业模式正从主力电源向辅助电源转变，容量电价和辅助服务费用收入占比将显著提升，盈利稳定性增强。水电方面，主要流域资源（除西藏）基本开发完毕，流域一体化与风光水储多能互补成为发展方向。核电方面，截至2024年9月末在运56台、在建30台、核准待建15台（2024年新增核准11台），“十五五”开始进入密集投产期。
新能源入市引导理性投资，核电成长确定性突出
新能源参与市场化交易程度持续加深，2024年1-10月省内绿电交易电量7955亿千瓦时（同比+294%），绿证累计核发35.51亿个。新能源入市后大部分省份绿电电价将承压，行业整体盈利能力下降，但更明确的价格信号将引导行业理性投资，资金雄厚、运营能力更强的头部企业将开启并购整合，行业进入存量改善及头部市占率提升周期。新能源具有类资源属性和无变动成本特点，可在全生命周期获得合理利润，优质龙头企业（数十年沉淀积累）和优质地区省属企业（地理位置优势）在规模和盈利水平上优势明显。核电方面，2023年中国核电发电量占比仅4.9%（美国18.6%、法国64.8%），2035年目标10%，发展空间广阔。核电运营资质牌照仅中核、中广核、国电投、华能四家，竞争格局稳固，企业具备长牛慢牛基本面。建议关注火电（华电国际、华润电力、国电电力）、水电（国投电力、川投能源、长江电力）、核电（中国核电、中国广核、电投产融）、绿电（龙源电力、三峡能源、中闽能源、福能股份）。
电力各细分板块2024年前三季度业绩表现| 细分板块 | 营收同比 | 归母净利润同比 | 核心驱动/压制因素 |
|---|
| 火力发电 | -1.18% | +12.08% | 煤价下行+容量电价支撑 |
| 水力发电 | +8.98% | +22.50% | 来水偏丰 |
| 光伏发电 | -11.98% | -61.36% | 电价承压+消纳困难 |
| 风力发电 | +4.00% | -5.34% | 来风及消纳影响 |
| 核力发电 | +2.87% | -0.58% | 市场化比例提升 |
