一、公司概览与业务结构

1.1 紫光国微股权结构图

新紫光集团通过其全资孙公司紫光春华持有紫光国微26.0%股权，为上市公司控股股东。2022年紫光集团完成重整后，“智路建广联合体“（北京智广芯控股）成为紫光集团重整战略投资人，由新紫光集团董事、联席总裁陈杰任紫光国微董事长，股权结构清晰稳定。

1.2 紫光国微业务收入构成（2013-2023年）

公司总体营业收入从2013年9.2亿元增长至2023年75.7亿元，CAGR达23.5%。其中智能安全芯片收入从4.2亿元增至28.4亿元，CAGR为21.0%；特种集成电路收入从2.69亿元增至44.9亿元，CAGR达32.5%。特种集成电路已成为公司第一大收入来源，2023年占总收入近60%。

1.3 紫光国微具体业务板块

公司聚焦特种集成电路、智能安全芯片两大主业，并涵盖石英晶体频率器件、功率半导体等重要业务。产品深度布局移动通信、金融、政务、汽车、工业、物联网等领域，于2021年入选工信部第三批专精特新“小巨人“企业名单。

二、核心子公司与业务分析

2.1 国微电子营收及增速（2013-2023年）

国微电子2023年实现营业收入约44.9亿元，2013-2023年期间特种集成电路业务收入CAGR达32.5%。公司产品涵盖高性能微处理器、高性能可编程器件、存储类器件等七大系列近500个品种，覆盖多个特种行业需求，处于国内特种集成电路技术领域领先地位。

2.2 国微电子毛利率及ROE情况

国微电子2023年毛利率为73.2%，维持极高水平。2021/2022/2023年平均ROE分别为41.4%/36.6%/26.0%，即使在行业低谷的2017年仍有18.4%。高盈利能力驱动净资产持续增长，2013-2023十年间净资产增长1931.4%，体现了特种集成电路行业的高壁垒和高盈利特征。

2.3 紫光同芯营收及增速

紫光同芯营业收入由2012年3.3亿元增至2023年24.0亿元，CAGR为19.8%。产品以SIM卡芯片、银行IC卡芯片、社保卡芯片等为代表的智能卡安全芯片，获得银联芯片安全认证、国密二级认证、SOGIS CC EAL6+等权威认证，在产品安全性方面达到国际顶尖水准。

2.4 紫光同芯净利润及增速

紫光同芯净利润于2015年1.65亿元降至2019年低点3300万元后，2023年起大幅提升至2.6亿元，同比增长362.0%；2024上半年继续高增55.5%至2.6亿元。盈利能力回升主要得益于行业竞争态势趋缓及公司在高端智能芯片研发上的持续投入进入收获期。

2.5 紫光同创FPGA产品主要应用领域

紫光同创FPGA产品覆盖通信、工业控制、视频监控、消费电子、数据中心等应用领域，拥有Titan（高性能）、Logos（低功耗高性价比）、Compact（低功耗小尺寸CPLD）、Kosmo（多核异构SOPC）四大系列。公司员工超800人，80%为研发人员，知识产权申请超700项，核心知识产权占比近80%，是国内FPGA领导厂商。

三、财务指标与估值

3.1 紫光国微前三大主营业务历年毛利率

特种集成电路毛利率长期维持在73%以上，是公司盈利核心来源；智能安全芯片毛利率从2022年46.5%提升至2024H1的47.8%；石英晶体业务毛利率于2023年触底至9.0%后2024H1回升至15.2%。预计2024-2026年综合毛利率分别为57.2%/58.8%/59.5%。

3.2 公司销售费用率、管理费用率情况

2023年公司销售费用率约3.6%，管理费用率约5.0%，研发费用率约16.0%。预计2024-2026年销售费用率分别4.5%/4.2%/4.0%，管理费用率6.0%/5.0%/4.0%，研发费用率22.0%/20.5%/20.0%，自建产线及供应链优化将带来费用管控能力持续提升。

3.3 紫光国微盈利拆分

预计2024-2026年公司营收分别为63.6/77.3/91.3亿元，同比变动-15.9%/+21.6%/+18.0%；归母净利润分别为14.2/20.6/26.2亿元，同比变动-44.0%/+45.1%/+27.5%。特种集成电路业务2025-2026年有望恢复高增，智能安全芯片业务保持稳定增长。

3.4 紫光国微可比公司估值

选取复旦微电、臻镭科技、国博电子、兆易创新为可比公司，2024/2025年平均PE分别为约49倍和40倍。综合考虑公司成长性及盈利能力，给予2025年40x PE估值，对应合理价值96.85元/股。