一、2024年化工行业回顾与2025年展望

1.1 2024年基础化工、石油石化行业指数VS上证、沪深300走势

截至12月8日，上证指数年内涨幅+14.43%，沪深300涨幅+15.80%，中信基础化工指数涨幅仅+3.38%，显著弱于市场；石油石化指数+10.24%表现相对较好。化工行业明显滞后于市场，特别是9月底以来涨幅显著低于其他行业，主要受需求偏弱和油价波动影响。

1.2 中信一级行业年初至今涨跌幅

截至12月8日，26个中信一级行业上涨、4个下跌。石油石化年初至今涨幅+10.24%，基础化工+3.38%。化工39个中信三级子行业中26个上涨、13个下跌（去年同期9个上涨、30个下跌），整体较去年同期明显改善。磷肥及磷化工（+48.31%）、粘胶（+42.63%）、民爆用品（+29.25%）涨幅居前。

1.3 近十年基础化工行业营收同比及环比情况

2024Q3基础化工行业营收6497.52亿元，环比-3.22%，同比-3.73%。归母净利润303.43亿元，环比-24.94%，同比-19%。营收盈利增速较Q2有所下滑，但剔除油价波动影响，2023年以来营收盈利增速已开始企稳，行业底部特征明显。

1.4 近十年基础化工行业资本开支情况

2024Q3基础化工行业资本开支676.7亿元，同比-22.38%，降幅较Q2的-18.52%继续扩大。在建工程4766亿元，同比+5%，增速已大幅回落。资本开支已全年转负，在建工程增速放缓，2025年有望迎来供需格局边际改善。

二、化工周期品——关注供需格局边际改善

2.1 民爆行业生产总值及增速

民爆行业生产总值从2015年273亿元增长至2023年434.3亿元，年均增长约6%，2023年同比增长10.34%。《“十四五”民用爆炸物品行业安全发展规划》将工业炸药产能暂按500万吨约束、原则上不再新增。供给受限叠加逆周期需求稳健，行业龙头有望持续受益。

2.2 磷化工产业链及磷肥价格

2024年以来磷矿石30%品位市场均价1013元/吨，单吨毛利约540元。磷酸一铵价格3123元/吨、毛利78元/吨；磷酸二铵3652元/吨、毛利156元/吨。下游新能源汽车和储能需求增长带动磷酸铁锂需求，具备上游资源一体化的公司有望长期受益。

2.3 我国改性塑料产量及增速

我国改性塑料产量从2015年持续增长，年均复合增长率达10.97%，2024年预计产量达3320万吨、同比增长11.58%，市场规模预计达3107亿元、同比增长5.72%。国内改性塑料改性化率仅约25%，与欧美发达国家的50%相比仍有较大提升潜力。

2.4 主要第三代制冷剂价格走势

2024年配额管理开始实施，R32、R134a等主要三代制冷剂价格和毛利显著提升。2025年二代制冷剂将削减67.5%，行业景气度有望持续提升。参照二代制冷剂发展历程，头部效应将随时间愈加凸显，龙头企业将长期受益。

三、化工新材料——继续看好“泛科技”新材料

3.1 合成生物学产业链及主要公司

据麦肯锡测算，合成生物学未来对材料、化学品与能源、人类健康、农业食品、消费品与服务四大领域产生2-4万亿美元经济影响。国内具备菌株改造、筛选等技术和研发能力的平台型公司有华恒生物、凯赛生物等，未来前景广阔。

3.2 全球半导体材料市场规模持续提升

2023年全球半导体材料市场规模达700亿美元，同比+0.29%；中国半导体材料市场规模达1024亿人民币，同比+12.02%，增速高于全球。中国半导体材料市场中硅片占比33%、电子气体14%、光掩模13%，突破千亿规模后国产替代空间广阔。

3.3 光刻胶产业链全景图

全球高端半导体光刻胶市场主要被日本和美国公司垄断，日本企业全球市占率约80%。东京应化（27%）、JSR（13%）、杜邦（17%）位居前列。国内彤程新材、晶瑞电材、南大光电等积极布局，ArF光刻胶等高端产品不断取得突破。

3.4 电子特种气体产业链

电子特气广泛应用于集成电路光刻、刻蚀、成膜、清洗、掺杂、沉积等工艺环节，以及显示面板和光伏电池生产。华特气体光刻气国内市占率超60%；中船特气高纯三氟化钨、六氟化钨均建成国内最大生产基地；电子特气国产替代有望加快。

3.5 CMP抛光材料市场格局

2019年全球抛光液CR5达67%，其中Cabot占33%；抛光垫市场杜邦占79%，呈现一家独大格局。安集科技是国内CMP抛光液龙头，近7年研发费用率保持在15%以上；鼎龙股份是国内唯一全面掌握抛光垫全流程核心技术的国产供应商。

四、重点公司推荐

4.1 万华化学业绩简表

预测2024-2026年归母净利润分别为191亿、220亿、253亿。三大业务板块（聚氨酯、石化、新材料）齐头并进，新材料占比有望持续提升。上市以来ROE及业绩复合增速领跑基础化工行业，卓越的经营管理能力和成长性持续验证。

4.2 宝丰能源业绩简表

预测2024-2026年EPS为1.13元/1.66元/1.89元。内蒙古宝丰260万吨/年煤制烯烃项目计划2024年完工，投产后烯烃总产能将达520万吨/年。宁东三期项目已投产，公司产能进入释放期。区位优势和循环产业链保障盈利能力。

4.3 华鲁恒升业绩简表

预测2024-2026年EPS为2.1元/2.58元/2.82元。荆州基地首批项目（年产尿素100万吨、醋酸100万吨、DMF15万吨、混甲胺15万吨）已顺利投产，进一步夯实“一头多线”柔性联产平台优势，煤化工龙头地位持续巩固。

4.4 易普力业绩简表

预测2024-2026年归母净利润7.69亿、9.25亿、11.55亿。2023年与南岭民爆完成重组后工业炸药产能达52.15万吨（全国第二），在手订单319.01亿元。股东背景深厚（中国葛洲坝集团），在重大工程建设和民爆行业整合中持续受益。