一、行业需求与规模——参培率提升对冲出生率下滑

1.1 全国小初高教培行业市场规模测算

预计2022-2026年全国小初高校外培训市场规模分别为2197/2681/3400/4274/4955亿元，对应增速-65%/+22%/+27%/+26%/+16%。高中参培率从2022年40%提升至2026年48%，小初参培率从5.8%提升至14.8%，客单价维持6%的年增速。参培率提升一定程度上对冲了出生人口下滑带来的K12在校生人数减少。

1.2 广东小初高教培行业市场规模测算

2023年广东小初高校外培训市场规模约占全国的11%。预计2022-2026年广东市场规模分别为233/290/376/486/580亿元，增速-58%/+25%/+30%/+29%/+19%，增速高于全国平均。高在校生人数和高参培率使广东成为全国教培行业重要市场，广东参培率高于全国水平。

1.3 高考报名比例不断提升

2012-2023年高考适龄人数持续走低，但高考报名人数呈上升趋势，高考报名比例不断攀升，反映高考竞争压力并未缓解。“内卷”现象犹存，教育及社会竞争压力不减，教培需求依旧坚挺，参培率逐年提升是行业规模增长的核心驱动力之一。

1.4 2016年之后出生人数及出生率逐步下滑

2016年二胎政策放开后出生人数出现小高峰，对应2009-2022年K12学生人数稳中有升；2016年之后出生人数开始明显下滑。预计从2023年起K12人数受出生率下滑影响逐渐显现，预计到2029年K12在校生人数约1.74亿人，较2022减少2472万人。

1.5 上海、北京、深圳家长为孩子报名培训班的动因

家长普遍因教育焦虑给孩子报名培训班，接近70%家长有增加孩子培训支出的意愿。教育培训家庭付费意愿高、价格敏感度低，客单价提升也驱动教培行业规模稳定增长。随着人均可支配收入提升，教育支出金额仍有提升空间。

二、政策演变与行业出清——“双减”落地，供给大幅收缩

2.1 “双减”政策与《校外培训管理条例（征求意见稿）》对比

2021年“双减”政策规定各地不再审批新的K9学科类培训机构，学科类培训机构一律不得上市融资、严禁资本化运作。2024年2月《校外培训管理条例（征求意见稿）》对“双减”进行深化，明确校外培训定义、审批主体，对非学科类培训删掉“严格”审批字样，对非学科类培训机构参与学校课后服务态度更为积极。政策从“全面整顿”走向“分类管理”。

2.2 新东方、好未来、学大教育、卓越教育、思考乐学习中心数量变化

“双减”后全国性龙头大幅缩减网点：新东方学校及学习中心从FY21Q4的1669家减少至FY23Q1的706家，FY24起恢复扩张至1089家；好未来从FY21的1098个缩减至100-150个；学大教育从532个缩减至270个。区域性龙头同样收缩，卓越教育从268个逐步下降并聚焦大湾区，思考乐从高峰收缩后23年有所回升。

2.3 “双减”后义务教育阶段线下学科类校外培训机构数量变化

截至2022年10月，原12.4万个义务教育阶段线下学科类校外培训机构压减到4932个，压减率96%；原263个线上校外培训机构压减到34个，压减率87%。行业大幅出清，大量中小教培机构被淘汰，竞争格局显著优化。

2.4 头部教培机构转型业务对比

新东方转型素质教育、智能学习系统、东方甄选直播电商、文旅业务；好未来从培训机构向科技公司转变，重点发展素养课程、学习机、大模型；学大教育重点转向职业教育，辅以文化服务和智慧教学；卓越教育形成“素质教育+职业教育+全日制教育”新格局；思考乐深耕素质教育。各机构转型方向差异源于企业“基因”不同。

2.5 K12校外教育龙头“双减”前后业务变化

新东方终止K9学科培训后扩大非学科课程、推出智能学习设备、成立东方甄选、新东方文旅；好未来终止K9学科培训后推出学而思素养、学而思学习机、九章大模型；学大教育重点布局职业教育四大板块；卓越教育推出文学美育、嘀嗒文学、卓越编程等素质产品；思考乐推出科学素养、逻辑思维训练等课程。各机构均以素质教育为共同转型方向，但差异化明显。

三、竞争格局与龙头恢复——收入利润逐步修复

3.1 新东方、好未来、学大教育营业收入及归母净利润变化

新东方FY24营收43.14亿美元，较FY21恢复至100.9%；好未来FY24营收14.90亿美元，归母净利润同比大幅减亏；学大教育2023年营收22.13亿元，恢复至2020年的91%。头部教培机构经过“双减”后近两年调整，各项业务逐步恢复向好，收入逐季改善。

3.2 头部教培机构“双减”前后收入利润变化

新东方2023年收入恢复至2019年的103%（剔除东方甄选为83%），单网点收入恢复至159%；学大教育收入恢复至74%，单网点收入恢复至179%，归母净利率从0.5%提升至7.0%；卓越教育归母净利率从7.4%提升至18.6%，思考乐教育从13.3%提升至15.1%。格局优化下龙头盈利能力显著改善。

3.3 新东方、好未来、学大教育现金及合同负债变化

新东方2023年现金恢复至“双减”前（2019年）的185%（剔除东方甄选为191%），合同负债恢复至97%（剔除东方甄选为98%）；思考乐现金恢复至106%，合同负债恢复至98%。龙头资产负债表逐步修复，为后续扩张奠定基础。

四、重点公司分析——新东方、学大教育、好未来、卓越、思考乐

4.1 新东方FY2024收入结构

FY2024新东方总收入43.14亿美元，其中教育服务及备考课程占66%（含高中业务、素养课、学习机等）、自有品牌产品及直播电商（东方甄选）占21%、留学咨询占10%、其他占3%。新东方作为教培行业龙头，“双减”后转型最为多元，业务覆盖素质教育、直播电商、文旅等新方向。

4.2 学大教育营业收入及毛利率、净利率变化

学大教育2023年营收22.13亿元，24年前三季度收入同比增长25.29%、归母净利润同比增长50.16%。毛利率从2019年27.3%提升至2023年36.5%，归母净利率从0.5%提升至7.0%。个性化教育业务稳健恢复，职业教育作为第二增长曲线开始贡献增量。

4.3 好未来FY2024收入结构

FY2024好未来总收入14.90亿美元，其中学习服务及其他占71%（素养课程为主），学习内容解决方案占29%（学习机、智能图书等）。好未来从教育培训机构向科技型公司转型，学而思学习机、九章大模型等科技产品成为新的增长点，FY24Q4已实现扭亏为盈。

4.4 卓越教育2018-24H1各业务收入结构

卓越教育2024H1收入3.17亿元同比增长67.9%，其中辅导项目、素质教育、全日制备考业务收入分别同比+32%/+321%/+20%。素质教育快速增长，24H1归母净利率恢复至17.2%远高于“双减”前水平。公司深耕华南市场，以广州为大本营，正拓展深圳、佛山等区域。

4.5 思考乐教育2016-24H1业务收入结构

思考乐教育2016-2021年学科培训为主，2022年后转型非学科素质教育。24H1学业教育和非学业素质课程双轮驱动，辅导课时数恢复增长。公司计划2024年新增35个学习中心至145个，区域聚焦强势的华南市场。归母净利率从2021年低谷恢复至15%以上。