一、白酒周期复盘与拐点判断

1.1 头部酒企业绩触底时间（2013-2015）

复盘2013-2014年白酒调整周期，五粮液/茅台/洋河/老窖/汾酒业绩分别于14Q3/14Q3/14Q3/14Q4/15Q1触底。股价低点整体领先于业绩低点2-3个季度，一线高端酒及强势地产酒率先反弹，股价跌幅最大阶段是动销转差后的渠道加库存阶段。

1.2 头部酒企股价触底时间

五粮液/茅台/洋河/老窖/汾酒股价分别于2014年1月/1月/12月/6月/6月触底，领先业绩低点约2-3个季度。库存出清阶段供需改善带动渠道良性及价格回升，即便业绩尚未修复，估值已具备修复空间。

1.3 白酒行业上市公司应收票据+应收账款融资

24Q3白酒上市公司应收票据+应收账款融资177亿元，同比-42%。22-24Q1该数据处于较高水平反映酒厂融资支持拉动回款，经销商加杠杆配合。24Q3大幅下降表明酒企压货收效递减，渠道杠杆开始去化。

1.4 白酒收入与GDP+ppi拟合

使用GDP增速+PPI拟合白酒行业真实动销，23-24年行业收入增长快于宏观拟合变量反映渠道加库存。24Q3单季度白酒上市公司营收增速+0.8%大幅放缓，与宏观指标收敛，渠道加库存进入尾声，25年实际销售与报表差异将收敛。

二、白酒展望与投资逻辑

2.1 中证白酒指数点位及市盈率

当下中证白酒指数对应20X PE ttm，估值位于近10年13%分位，接近2018年低点。估值具备较强安全边际，板块估值以贵州茅台为锚，股价有望领先于业绩触底。

2.2 白酒公司股息率预测

茅台/五粮液/泸州老窖/山西汾酒24年预期股息率达3.4%/4.1%/4.3%/3.1%，头部公司业绩稳定性强股息率有吸引力。洋河股份预期股息率5.0%居行业前列，珍酒李渡4.5%。未来自由现金流更好的公司有进一步提升空间。

2.3 贵州茅台基金重仓持股市值占比

茅台/五粮液/汾酒/老窖机构重仓持股占比自21Q1的6.4%/4.6%/1.3%/2.1%降至24Q3的2.9%/1.7%/1.0%/1.0%，降幅达54%/63%/22%/54%，头部酒企持仓位于21年以来最低点接近12年底水平，低关注度下边际变化更易产生预期差。

三、大众品基本面与估值修复

3.1 10月社零增速明显提升

10月社零增速大幅好于市场预期，以旧换新等消费政策对增长有显著贡献。24H2企业经营普遍环比好转，明年随政策进一步落实消费信心有望继续提振。大众品板块提前完成去库存为明年增长蓄力。

3.2 各板块近10年估值分位

食品各板块近十年估值分位相比行情启动初期已有回升，但大多数在历史分位40%以下。饮料乳品处于近十年分位10%左右，调味品仍不到5%，随着业绩改善逐步兑现，预计对板块估值拉动仍有较明显效果。

3.3 食品板块重仓股持仓比例

食品板块重仓股持股比例自23Q1以来持续下降，24Q3为1.34%环比降0.2pct同比降0.9pct。仓位处于低位，向上阻力有限，预计明年资金有望回流带动板块上涨。企业回购大幅增加，24年回购金额总计136亿元显著高于过去3年。

3.4 生鲜乳价格及同比增速

今年奶价持续下跌，当前生鲜乳价格同比下降15%，三月份开始上游存栏下降进入去化周期。判断明年供给持续收缩，下半年有望达供需平衡，液态奶价格压力缓解行业竞争趋于良性。飞鹤价盘恢复毛利率触底回升。

四、分板块策略与投资建议

4.1 调味品C端企业分季度收入增速

龙头海天稳步复苏，榨菜销量重回正增长，板块业绩从24H2进入底部改善趋势。C端企业业绩普遍环比改善，渠道经过梳理成功减压，预计年底普遍处于健康水平，明年低基数+渠道压力小业绩有望进一步兑现。

4.2 啤酒公司分红、PE、股息率对比

当前啤酒行业估值仅在历史2%分位，青啤H股、重啤股息已达4%以上，渠道库存处于较低水位。主要啤酒企业强调利润避免恶性竞争诉求未变，若政策发力下通缩预期扭转，吨价预期将迎来改善。

4.3 甘源食品季度收入及增速

零食板块景气度仍在，甘源国内电商、KA渠道调整企稳，海外以越南为核心向东南亚扩张，24Q3收入增长提速。劲仔鹌鹑蛋“七个博士”新品上市树立品牌形象，明年计划重新加大投入。