一、行业近期反馈与阶段定位

1.1 各地区发放餐饮相关消费券

上海投入市级财政资金5亿元，其中餐饮3.6亿元；广州发放1亿元“食在广州”政府餐饮消费券；杭州消费券总额度4.3亿元，包括餐饮专项消费券；郑州文商消费券分三期发放，第一期1800万元。促餐饮消费政策已在多地落地，后续支持力度有望加大。

1.2 餐饮景气程度与居民收入高度相关

餐饮相对可选消费，与居民当期收入及未来预期强相关，位于改善传导链的中后阶段。在居民收入预期改善前，餐饮需求客观仍有压力，但作为服务消费核心产业，政策端发力有望推动渐进式改善，且餐供无库存周期影响，需求传导速度更快。

1.3 24Q3餐饮行业整体延续收缩趋势

根据辰智大数据，24Q3餐饮行业整体仍延续收缩态势，门店开关店率大幅波动，线下消费经过三年洗牌已大面积出清。但部分龙头企业通过效率优化、策略调整，经营边际已有所企稳，如百胜Q3同店降幅环比收窄。

1.4 2010s餐饮长期双位数以上增长带动餐供发展

2010年代餐饮行业长期保持双位数以上增长，带动餐供板块效应显现。餐供最早由需求产生供给，从无数小企业八仙过海各显神通，逐步发展到头部企业跑出、形成一定规模体量，板块效应直至2021年热度空前。

1.5 以速冻行业看餐供渠道演绎特征

餐供行业经历了从单一渠道到多渠道拓展的演进过程：从B端餐饮到C端家庭，从大B定制到小B流通，从区域市场到全国布局，从单一品类到多品类矩阵。21年后餐饮增速放缓，新增产能涌入，渠道和品类重叠竞争加剧，格局开始恶化。

1.6 餐饮供应链发展阶段

餐供发展可分为三个阶段：受益餐饮高景气的“八仙过海”阶段（16-21年）、格局恶化的“产能涌入”阶段（21-24年）、以及当前明确拥抱高效连锁和仓储商超的“聚焦大B”阶段。头部企业已从早期的跑马圈地向精细化、专业化竞争转型。

1.7 21年以来餐饮行业大面积洗牌出清

按门店顶峰时期约900万、城镇常住人口9.3亿计算，每103人对应1家餐馆，存在较大泡沫。21年后餐饮门店数量持续下滑，开关店率大幅波动，一批稳定高效的餐饮企业逐渐留存。行业洗牌后，连锁化率有望在底部区域回升。

二、格局与企业决策——聚焦高效连锁，小B筑网大B突破

2.1 餐饮连锁化率占比情况（门店数量口径）

餐饮连锁化率（门店数量口径）持续提升，但与美国等成熟市场相比仍有较大差距。连锁化率提升是驱动餐供B端需求增长的核心逻辑，头部餐供企业明确拥抱效率更高的餐饮连锁和仓储商超业态，如海底捞、达美乐、塔斯汀、米村拌饭等。

2.2 调味品、速冻食品资本开支近期已明显下降

24Q2起调味品、速冻食品行业资本开支同比转负，其中速冻食品24Q3同比-18%，调味品同比-4%，复合调味品同比+1%但增速大幅回落。资本开支收缩意味着供需两端缺口有望在25H2收敛，行业竞争格局有望迎来改善。

2.3 大B和小B需求差异化梳理

大B需求呈现定制化、大批量、稳定性强的特征，单品体量往往在亿元级别；小B需求则更加分散、品类多样、议价能力强。单个大B供应体量有限，如果没有小B织网，企业将很快面临增长天花板。头部企业需兼顾大B突破和小B筑网，才能打开长期成长空间。

三、困境反转路径——三阶段演绎，底部信号频出

3.1 餐供企业困境反转三阶段

第一阶段为预期修复行情：餐饮稳住大幅下滑预期，餐供企业从失血到止血，守住经营质量，基本面不再往下，估值从底部修复至20-25倍PE。第二阶段为基本面双击：若政策效果体现、餐饮低基数回暖，收入加速、利润改善，迎来双击。第三阶段为结构性正循环：竞争力强的企业赢得头部大B船票，以灯塔效应持续正向循环。

3.2 餐供代表企业估值自21年后已有深度回调

21年估值泡沫下安井、天味PE超100倍，立高、千味超60倍。经过持续回调，代表企业估值回落到15倍出头，估值回调幅度接近80%，符合新产业初期泡沫破灭幅度。当前板块估值已充分反映悲观预期，底部特征明显。

3.3 近期内餐供企业增持、回购动作

立高食品回购5000万-1亿元，千味央厨回购6000万-1亿元，宝立食品实控人马驹、总经理何宏武合计增持超1500万元，日辰股份回购3000万-6000万元，绝味食品回购2亿-3亿元。民营企业频繁回购、高管密集增持，是估值底部的典型信号。

3.4 餐供企业估值表

宝立食品25E PE约22倍、立高食品25E PE约27倍、安井食品25E PE约16倍、千味央厨25E PE约27倍、日辰股份25E PE约22倍。当前板块估值处于历史低位，若需求+格局改善，赔率已足够高。推荐宝立、立高，关注安井、千味、日辰。