一、煤炭市场复盘与供需展望

1.1 图表2.煤炭价格走势及主要驱动因素

2024年北港5,500卡动力煤均价同比下行10.9%至865元/吨，价格波动收窄。全年呈现“淡季不淡、旺季不旺”特征：3月供暖季结束后价格跌至813元/吨，4-8月来水较好压制火电需求，12月跌破年内低点至800元/吨，但仍高于去年低点764元/吨，电力需求高增长对煤价底部支撑坚实。

1.2 图表9.国内煤炭供需展望

2024年原煤产量预计同比增长1.2%至47.1亿吨，进口煤同比增长10.4%至5.2亿吨，总供给同比增长2.1%。2025年产量预计增长1.0%至47.6亿吨，进口增速回落至0.8%，总供给增速降至0.4%。需求端电力用煤保持2.1%增长，化工用煤+4.0%，建材用煤-3.1%，冶金用煤-1.0%。2025年供需过剩约1,306万吨，延续宽松化格局。

1.3 图表10.国内动力煤供需推算

2024年动力煤总需求同比增长2.1%至41.4亿吨，电力用煤贡献最大增量（+2.2%至26.4亿吨）。2025年动力煤需求预计增长1.4%至42.0亿吨，电力需求维持高增长（+2.1%至27.0亿吨）是核心支撑。供给端2025年动力煤产量预计39.2亿吨（+0.5%），进口维持高位（4.0亿吨，+0.1%），供需过剩约1.2亿吨。

1.4 图表16.国内炼焦煤供需推算

2024年炼焦精煤总需求同比下降2.1%至5.79亿吨，供给同比下降1.7%至5.83亿吨，供需基本平衡。2025年需求预计下降1.0%至5.73亿吨，供给下降0.6%至5.80亿吨，供给过剩约700万吨。炼焦煤供给端受山西复产和蒙煤进口增加影响持续宽松，需求端受钢铁产量收缩拖累承压下行。

二、电力需求与动力煤——用电增长6.1%支撑煤价

2.1 图表3.旬度日均总发电量

2024年全社会用电量增速有望达7.3%，旬度日均总发电量在迎峰度夏和冬季采暖季维持高位。受新能源消纳制约，光伏和风电新增装机未能完全转化到发电量增量中（仅贡献1-10月新增发电量的47%），火电仍需发挥兜底作用。

2.2 图表4.旬度日均火电发电量

二季度受水电出力同比增长37.7%挤压，旬度日均火电发电量同比增速在4月中旬转负，二季度火电发电总量同比下降3.1%。随着7月来水高峰回落，7月下旬火电重回正增长区间，三季度火电发电总量同比增长2.9%。2025年煤电有望实现2.3%增长，带动电煤需求增加5,565万吨。

2.3 图表5.旬度日均水电发电量

2024年4月下旬开始来水显著恢复，三峡出库流量在7月峰值超过2021年水平，二季度水电发电总量同比增长37.7%。经历了2022-23年连续两年枯水后，来水恢复对火电需求产生阶段性挤压，造成旺季不旺。2025年水电出力变化仍是影响火电需求的重要变量。

2.4 图表52.中国发电量组成及可再生能源占比

2024年1-10月光伏和风电合计发电量1.1万亿千瓦时（同比+24.8%），但仅贡献新增发电量的47%。新能源装机量大幅提升但消纳问题逐步显现（2024年2月全国弃风弃光率突破5%），火电仍发挥补足差额的基石作用，2024-26年保持平稳增长。

三、炼焦煤——需求承压与成本支撑

3.1 图表11.月度日均粗钢产量

2024年1-10月中国累计粗钢产量约8.5亿吨（同比-2.7%），月度日均粗钢产量在250-290万吨区间波动。受下游需求走弱拖累，房地产新开工面积同比-22.7%，建筑用钢需求下滑，1-10月五大钢材品种表观需求同比-7.4%。

3.2 图表54.不同炼焦煤品种及北港动力煤价格走势对比

CCI柳林低硫主焦煤从年初高点2,600元/吨下跌41%至1,540元/吨，突破8月形成的1,550元底部。蒙煤（甘其毛都精煤）价格跟随下行，但跌幅小于主焦煤。主焦煤与配焦煤价差收窄至历史低位，反映行业景气度全面下行，成本支撑效应逐步显现。

3.3 图表58.以MMC单吨精煤成本推算甘其毛都合理价格-汽运

蒙古MMC公司单位原煤开采成本18.1美元、加工成本4.6美元，精煤完全生产成本75.4美元/吨。考虑矿方合理利润（假设30美元/吨毛利）、短盘运费（90元/吨）、中盘运费（60元/吨）、关税及增值税后，蒙古焦精煤运至甘其毛都通关后含税价合理成本约1,186元/吨，可作为优质配焦煤的成本支撑参考。

3.4 图表60.澳大利亚峰景煤到岸价与国内柳林低硫主焦煤价格走势对比

澳大利亚峰景煤波因特港离岸价年内低点180美元/吨，对应完税后到岸价约1,560元/吨，与当前柳林低硫主焦煤1,540元/吨基本持平。澳大利亚主焦煤是全球钢铁行业优质骨架煤来源，其到岸价格对国内低硫主焦煤价格形成底部支撑。

3.5 图表23.2024-26年可能启动的待建或规划项目列表

印度2024-26年有大量钢铁项目待建，高炉产能占比80%，规划总产能近2亿吨。印度《国家钢铁政策》目标2030财年粗钢产量2.55亿吨（2024-30财年CAGR 10.4%），将成为全球炼焦煤需求新增长极，预计2030年印度炼焦煤进口量将占全球约35%-40%，超越中国成为全球焦煤最大买家。

四、供给端——国内增量有限与进口边际调节

4.1 图表26.2024年国内原煤产量及进口煤月度变化趋势

2024年上半年山西受“三超”治理影响产量显著下滑（1-6月同比-13.5%），全国产量前低后高；新疆1-6月增产13.4%部分弥补减量。进口煤上半年同比+12.5%，7-11月单月进口量维持4,500万吨以上，全年进口量有望突破5亿吨，成为调节国内供需平衡的关键边际变量。

4.2 图表35.疆煤外运成本与晋陕蒙成本对比

新疆吐哈煤炭完全生产成本约146元/吨，准东约89元/吨。测算哈密和准东将军庙到秦皇岛的盈亏平衡价格分别为738元/吨和768元/吨（5,000大卡），换算至5,500卡对应812元和845元/吨。当前北港5,500卡煤价800元/吨，疆煤外运至北港不具备经济性，经济辐射半径主要在河西走廊至川渝地区。

4.3 图表39.中国煤炭月度进口量

2023年中国进口煤4.7亿吨（同比+61.8%），2024年1-10月累计进口4.4亿吨（同比+13.5%），全年有望突破5亿吨。中国占全球煤炭贸易量约30%，是全球最大进口国。2025年进口煤供给仍将保持充足，作为边际变量调节国内供需平衡。

4.4 图表48.长期通关能力上限

蒙古六大口岸公路煤炭潜在通关量约1.08亿吨，2023年出口量约7,100万吨，仍有3,000万吨提升空间。策克-西伯库伦跨境铁路（2024-25年投运）新增1,000万吨运力，甘其毛都-嘎顺苏海图铁路（2024年4月签署协议）新增3,000万吨运力，远期通关上限可达1.48亿吨。蒙煤进口仍有较大提升潜力。

4.5 图表51.澳大利亚动力煤和冶金煤出口量及增速

澳洲工业科学资源部预测澳大利亚炼焦煤出口从2023年1.5亿吨增长至2026年1.8亿吨（CAGR 6%）。2025年炼焦煤出口有望增加1,000万吨，印度进口增量约815万吨，仍留有一定增量空间给中国。澳煤炼焦煤进口恢复缓慢（2024年1-9月仅562万吨），较2020年量级仍有差距。