一、2024年行业回顾

1.1 2024年白酒指数波动下行，整体跑输沪深300

年初至今申万白酒指数下跌6.6%，跑输沪深300指数24pcts。其中预测2024年归母净利润增速下降7.2%，PE上升2.2%。Q1春节动销稳健，Q2淡季需求走弱，茅台批价急跌放大悲观情绪，Q3进一步下探，9月24日后政策刺激股价震荡修复。

箱装飞天批价年初至11月下跌710元/瓶（-24%），第八代五粮液批价从970元降至920元左右。100-300元价位批价相对稳定。高端酒商务需求复苏对政策刺激依赖度高，而民间消费需求仍具韧性，为飞天价格提供支撑。

2024Q3板块表观收入增速降至本轮周期最低。贵州茅台、五粮液基本面韧性凸显；区域龙头（汾酒、古井、今世缘）前三季度仍实现高于板块的收入增速；次高端（舍得、酒鬼）业绩承压明显，9月底以来随政策预期升温，股价展现较大修复弹性。

2024Q3白酒板块基金重仓持股比例降至7.89%，为2018年以来最低水平，超配比例降至3.46%。茅台、五粮液基金重仓比例环比+0.18pct，泸州老窖/汾酒/古井/今世缘重仓持股比例环比明显下降，反应市场对板块中期增长的担忧。

10月M2-M1剪刀差3个月以来首次缩小，企业经济预期开始改善。社会消费品零售总额当月同比+4.8%，较9月+1.6pcts，居民消费信心有所回升。2025年礼赠、商务场景有望贡献增量，全年动销预计前低后高。

10月社零同比+4.8%，环比+1.6pcts，内需实质性修复需要未来2个季度政策持续保驾护航。当前财政政策加码预期升温，2025年婚宴需求在习俗压制消减后或迎来回补。

箱装飞天批价年初2600元跌至11月1890元。6-7月和9-11月价格波动较大，7月、11月公司供给端政策干预下批价快速回升，反应茅台对终端价格有较高话语权。预计2025年春节后确认批价底部，下半年企稳回升。

按GDP增速测算2024年城镇居民月可支配收入约4500元，购买2-3瓶飞天茅台对应价格1511-2267元，中枢1890元。飞天茅台当前批价已进入合理区间，居民消费需求提供较强支撑。

2000-2023年白酒前十大品牌收入份额从23.4%提升至55%，2016年后集中度提升加快。2025年渠道整合速度加快，大型经销商通过收购名酒配额、区域扩张等方式整合，大型经销商占比较高公司抗风险能力更强。

2001年从量税出台（1元/500克），2002年取消所得税先征后返18%优惠，大众价位酒企税负增加，劣质产能快速出清，2001-02年行业产量同比-9.3%/-6.1%。本轮周期伴随中小酒企盈利能力下降，低端劣质产能将逐步出清，行业迎来下一轮品质升级。

500-800元价位顺周期属性强，2018-21年CAGR为25%，2022-24年CAGR仅0.4%，2024年市场规模约1540亿元同比-3.3%。CR10从2021年89.5%升至2023年98%，名酒大单品受益于品牌认知基础稳固，低度国窖、低度五粮液份额提升，非名酒基本出清。

茅台1935从1000+元跌至680元，品价比凸显，在多地动销和开瓶率明显提升，对千元价位竞品产生挤压。君品习酒、青花郎较2023年同期分别下跌70/50元。多数产品价格跌至800元以内，进入高线次高端价位竞争。

周期磨底-复苏阶段高端、次高端跑出股价超额。2016-21年高端白酒持续领先，2020-21年次高端迅速获得估值溢价。高端酒政商务场景占比大，率先感知产业链活跃度提升；扩张型次高端顺周期属性明显，风险出清后反转弹性更大。

当前白酒板块PE(TTM)处于2019年以来5.1%分位、2014年以来23.1%分位，处于历史较低水位。估值对业绩降速的预期消化充分，政策加码内需方向确定，白酒作为顺周期优质资产，整体具有较大估值修复空间。

爱马仕PE(TTM)54.4倍，LVMH 23.1倍，开云14.7倍。茅台估值从爱马仕定价向LVMH过渡，系商业模式从极致稀缺性向高端消费品回归。茅台基本属性未变，积极解决供需适配问题，分红率高于海外龙头，当前估值安全垫高。