一、新和成——精细化工龙头，创新驱动成长

1.1 公司发展以及技术创新路径

新和成从校办企业成长为精细化工龙头，1999年完成工厂制向现代企业制度转变，2004年成为中小企业板第一股。公司以“化工+”和“生物+”两大核心技术平台，实现了从化学合成到生物制造、从小分子到高分子聚合物的拓展，拥有浙江新昌、上虞、山东潍坊和黑龙江绥化四大生产基地。

1.2 公司2023年主要业务收入及毛利占比

2023年营养品业务收入占比65.27%、毛利占比59.20%，是公司业绩主要支撑。香精香料收入占比21.65%、毛利占比31.73%。2018-2023年营养品营收占比均在60%以上，近两年毛利率下滑主要受维生素、蛋氨酸价格低迷影响。

1.3 2014-1H24公司营业总收入及同比增速

2014-2023年营业收入年均复合增长率约15.40%，归母净利润年均复合增长率约14.64%。2023年受主要产品价格下行压力，营收同比下跌5.13%。2024年前三季度营收157.82亿元同比增长43.31%，归母净利39.9亿元同比增长89.87%，业绩大幅反弹。

1.4 2014-2023年公司研发费用以及研发费用率

2019-2023年研发费用从4.3亿元上涨到8.9亿元，增幅达106.98%，研发投入占比连续多年超5%。研发人员从1793名增至2803名，增幅达56.33%，截至2023年研发人员占总员工比例达到23.85%，持续高研发投入是公司在行业内保持龙头地位的关键支撑。

二、蛋氨酸行业——需求韧性十足，下游拓展打开增量空间

2.1 饲料添加剂行业上下游产业链

蛋氨酸上游是天然气、丙烯等能源化工行业，下游主要应用于畜禽、水产饲料。蛋氨酸是禽类、高产奶牛和鱼类的第一限制性氨基酸，猪的第二限制性氨基酸，添加比例一般为0.05%-0.2%，但成本占比小、需求刚性。全球蛋氨酸2022年市场需求超160万吨，每两年约20万吨新增需求，市场规模约350亿元。

2.2 全球鸡肉产量

全球鸡肉产量持续稳定增长，2001-2022年年均复合增长率约2.70%，2022年全球鸡肉产量超1.2亿吨。2022年中国人均鸡肉消费量约10.2千克/人，而美国同年近53千克/人，发展中国家人均鸡肉消费量有较大增量空间，是蛋氨酸需求增长的核心驱动力。

2.3 国内生猪价格及生猪养殖利润

我国生猪市场周期约3-4年，2022年以来猪价触底反弹，2024年生猪价格及养殖利润有所回温。猪价复苏驱动生猪产能去化加速，2024年二季度末能繁母猪存栏量同比-6.00%。利润增长使养殖户对蛋氨酸价格承受能力增强，驱动蛋氨酸景气度上升。

2.4 各国人均鲜奶制品消耗量

蛋氨酸是奶牛第一限制氨基酸，过瘤胃保护蛋氨酸可提升奶牛产奶量和乳蛋白含量。发达国家与发展中国家奶制品人均消费量差距巨大，发展中国家乳制品需求增长空间广阔。国际乳品价格自2023年10月以来有所回升，有望带动反刍动物专用蛋氨酸需求增长。

三、蛋氨酸供需格局——寡头垄断，供给收缩价格强势

3.1 2008-2024年固体蛋氨酸价格走势

蛋氨酸价格涨跌与供给格局紧密相关。2014-2015年因美国工厂事故、紫光环保停产等导致供应紧张，价格涨至近120元/千克历史高位。2024年多家龙头企业停产检修，2024年1月部分厂家提价5-10%，赢创提价最高10%，希杰报价21元/公斤，蛋氨酸价格触底反弹。

3.2 国内蛋氨酸产量及开工率

国内蛋氨酸产量2023年达58.62万吨，同比增长超50%。2024年以来行业月度平均负荷在95%以上，开工率持续高位。当前蛋氨酸价格仍处于历史低位，供给端收缩叠加高开工率，供需有望趋紧。

3.3 2023-2024部分蛋氨酸企业扩产及停产计划

赢创2023Q4-2024H1减产，希杰马来西亚产量减少30-40%，新和成2024年3月停产检修3-4周、Q3检修6-7周，宁夏紫光2024Q2检修4-5周，安迪苏2024年2月停产45天，住友2023年减产5万吨、2024年再减产2.5万吨。多家龙头停产检修引发2024年以来上涨行情。

3.4 蛋氨酸项目产能规模及投资资金

蛋氨酸项目单吨投资额一般在1.7万元/吨以上，安迪苏18万吨液蛋投资31.54亿元、15万吨固蛋投资49亿元，新和成30万吨固蛋投资约50亿元。行业具有资金、规模、产业化、安全环保四大壁垒，新进入者门槛极高，行业寡头垄断格局稳固。

四、新和成蛋氨酸业务——一体化优势+自主创新，量质齐升

4.1 公司蛋氨酸产能发展历程

2017年一期5万吨固体蛋氨酸建成，成为国内首套完全自主知识产权的蛋氨酸装置。2020年10万吨装置建成投产，2023年剩余15万吨建成分步试车，合计30万吨固体蛋氨酸产能。18万吨/年液体蛋氨酸（合资，权益9万吨/年）在建中，跻身全球蛋氨酸产能前四。

4.2 公司与可比公司估值比较

新和成2024E PE 10.8倍、2025E 10.4倍，低于安迪苏（19.8/17.4倍）和浙江医药（11.3/10.7倍），估值处于行业低位。公司搭建了从基础研究到产品应用开发的完整创新研发体系，成本管控能力较强，受益于蛋氨酸产能释放和新市场开拓，业绩成长可期。

4.3 盈利预测

预计2024-2026年营业收入分别为218.56/226.70/249.85亿元，归母净利润分别为62.24/65.00/67.14亿元。蛋氨酸价格每上涨1000元/吨，公司利润将增厚3.79亿元。公司可以发挥动物营养品板块协同效应，借用维生素销售渠道缩短市场拓展期，未来向全球动物营养品龙头方向进军。