一、行业保费规模与政策周期驱动

1.1 图1.2000-2024E中国保险行业保费规模及同比增速

2024年行业总保费规模有望突破5.7万亿元（同比+11%），显著高于名义GDP 5.0%的增长目标。保险密度预计4,053元/人（同比+11.5%），保险深度预计4.32%（同比+0.3pct）。人身险仍将是贡献主力，居民储蓄意愿旺盛背景下寿险保费有望随经济增长进一步上行。

1.2 图2.2000-2024E“国十条”政策对行业保费增速带动

2006年“国十条”1.0和2014年“国十条”2.0发布后1-2年内，行业保费增速均达到小周期峰值。2024年“国十条”3.0明确严监管是未来5-10年发展总基调，行业从追求规模扩张转向高质量价值增长，周期性因素驱动保费上行但传统粗放模式不可为继。

1.3 图5.普通型人身险预定利率上限调整（1996-2024）

2023-2024年监管两年内下调人身险定价利率上限50-100bps，传统险从3.5%降至2.5%，开启此轮定价利率下行周期。当前传统险预定利率已是历史区间下限（与1997-2012年相同），标志着行业利差管理进入新阶段。

1.4 图6.中国10年期国债收益率持续下探

10年期国债收益率自2024年初约2.56%持续下行至12月中旬约1.82%，降幅超70bps。利率快速下行加剧险企再投资风险，推动监管引导预定利率与市场利率挂钩的动态调整机制建立。

二、寿险——新业务价值率提升与资负匹配

2.1 图23.2000-2024E中国保险行业保费规模及同比增速

2024年行业保费收入有望创历史新高突破5.7万亿元。不同于2023年NBV靠新单保费和NBM双向提升，2024年NBV更多靠价值率大幅提升驱动。7家上市险企1H24 NBVM均值升至19.6%（较年初13.4%+6.2pct），高质量价值增长趋势已现。

2.2 图28.上市险企年内新业务价值率（NBVM）显著提升

2024年上市险企NBVM普升，主要靠预定利率下调压缩负债成本和报行合一改善费差驱动。预计2025年NBV增长以价值率提升为驱动的模式将延续，分红险占比逐步提升优化传统险“一险独大”的产品结构。

2.3 图29.上市险企银保新业务价值率NBVM

银保NBVM排序：平安（22.5%）>太平（20.0%）>国寿（17.9%）>阳光（16.2%）>新华（13.8%）>太保（12.5%）>人保（8.6%），对比年初仅平安一家为双位数。银保渠道手续费及佣金费用整体压降30%，费差改善推动价值率跃升。

2.4 图31.上市险企银保新业务价值增速对比

1H24银保NBV增速：太平（+304%）>人保（+250%）>新华（+97%）>国寿（+81%）>阳光（+31%）>太保（+27%），在新单保费下滑基础上仍实现高增长，反映“报行合一”改善费差的成效。银保价值率提升为个险报行合一实施提供了有力例证。

2.5 图35.资产/负债久期错配对险企净资产的影响测算

利率变动导致公允价值变动轧差对净资产影响排序：太保（-0.9%）>平安（-1.7%）>人保（-2.9%）>国寿（-3.2%）>太平（-7.7%）>阳光（-8.7%）>新华（-26.6%）。久期匹配越优的险企受利率下行冲击越小，国寿、平安、太平较年初改善。

2.6 图40.低利率环境下上市险企净投资收益率较快下行

1H24上市险企平均年化净投资收益率仅3.4%，对比2022/2023年4.4%/3.8%降幅显著。若以3.0%负债成本计，近两年平均利差降幅超50bps。3Q24国寿/平安/太保年化净投资收益率分别降至3.26%/3.80%/3.86%，降息周期中投资收益持续承压。

三、财险——新能源车险增量与承保综合成本率

3.1 图66.财产险行业保费收入规模及累计/月度同比增速

1-10月财险行业累计保费1.2万亿元（同比+5.5%），行业赔付率64.9%（同比+1.2pct）。年内保费增速多为中低单位数，巨灾频发导致赔付率自4月起维持在60%以上，承保盈利面临季节性波动。

3.2 图68.车险行业保费收入同比增速

1-10月车险累计保费7,376亿元（同比+4.8%），10月单月车险保费同比+20.7%（创年内最高），此前9个月均为单位数。受“以旧换新”政策加码和乘用车销量回暖驱动，3Q24头部险企车均保费企稳上行。

3.3 图70.国内新能源乘用车渗透率年内持续上行至49.8%

10月新能源乘用车渗透率49.8%（环比+0.93pct），新能源车渗透率46.8%（环比+1.03pct）。根据汽车行业组预测，2025年国内新能源车市场份额有望升至57.8%（同比+10pct），新能源车险保费有望进一步打开增量空间。

3.4 图72.财险老三家车均保费于3Q24止跌企稳

1Q24/2Q24中国财险车均保费同比-3.1%/-1.6%，3Q24企稳上行。上半年受自主定价系数放宽和新车销量放缓影响；随新能源车保有量和渗透率提升，预计行业车均保费有望回归上行通道。

3.5 图76.中国财险公司、车险和非车险承保综合成本率

3Q24中国财险非车综合成本率100.5%（IFRS口径，同比+1.9pct），拖累公司整体综合成本率升至98.2%。个人非车业务（如非车意健险）承保利润有上行空间，2025年《财险高质量发展行动方案》有望推动行业风险出清。

四、投资配置与偿付能力——增配高股息与发债融资

4.1 图78.保险业资金运用余额及同比增速

3Q24保险业资金运用余额32.2万亿元（同比+14.1%），高于行业保费增速（12.7%）。人身险公司资金规模28.9万亿元（同比+14.9%），主要受益于年内人身险保费大幅增长（1-9月+15.5%）。

4.2 图79.保险业年化财务投资收益率和综合投资收益率

财务投资收益率重回3%以上（同/环比+0.20/0.25pct），综合投资收益率大幅上行至7.16%（同比+3.88pct）。9.24新政后权益市场反弹是Q3投资业绩大幅增长的主要催化。

4.3 图86.8家上市险企交易型股票（FVTPL）和OCI股票（FVOCI）配置占比

1H24上市险企OCI股票平均配置3.2%（低于FVTPL 4.6%），阳光（9.3%）、中国财险（4.9%）、平安（4.0%）占比居前。未来险企有望加大FVOCI高息股配置，增厚股息收益并降低公允价值波动对净利润影响。

4.4 图88.全行业/人身险/财产险公司的核心偿付能力充足率

3Q24行业核心偿付能力135.1%（较年初+6.9pct），逐季回暖。人身险119.5%（+9.0pct）、财产险203.9%（-2.3pct）。2025年偿二代二期全面落地，发债融资补充资本更具经济效益。

4.5 图90.2024年保险公司发行资本补充债和永续债情况汇总

2024年13家保险公司累计发行16笔资本补充工具，总计1,096亿元。资本补充债11笔（796亿元，72.6%），永续债5笔（300亿元，27.4%），票面利率2.15%-2.90%，显著低于5年前3.30%-6.25%。预计2025年永续债发行规模有望进一步扩容。