一、明阳智能概况与短期修复逻辑

1.1 明阳智能2023年海风新增吊装容量份额位居行业首位

2023年明阳智能海风新增吊装容量市场份额位居国内行业首位，海风风机技术研发与市场份额均处于行业领先地位。公司在广东等核心海风市场具备深厚的项目积累和业主合作关系，历史广东海风市场份额达64%。

1.2 公司近年经营业绩有所波动

受国内海风项目推进节奏缓慢叠加风机招标价格下降等不利因素影响，公司近年经营业绩呈现阶段性承压。但随着下游风电装机需求回暖、风机招标价格逐步触底企稳，公司经营基本面有望实现积极改善，业绩拐点临近。

1.3 明阳风机毛利率近几个季度在提升

2023Q4至2024Q3公司风机业务毛利率持续提升。即便不考虑产品结构（海风占比）影响，风机整体毛利率也在持续提升，验证了陆风风机毛利率持续修复的趋势。风机大型化降本增效逐步兑现，盈利修复逻辑清晰。

1.4 明阳智能风机出货结构和毛利率

公司积极推进风机大型化降本，当风机功率由5.5MW提升至8.3MW，单MW重量降幅接近30%，估算单MW原材料成本下降15-20%。下半年海风集中交付带来产品结构改善，风机盈利逐季提升可期。

二、中期海风高增与陆风涨价弹性

2.1 预计2025年并网海风项目区域容量分布（GW）

展望2025年，国内海风装机高增至15GW确定性较高。广东预计并网5.3GW位居各省首位，浙江4.0GW、海南3.7GW、江苏2.7GW、山东1.8GW。已招标海风风机容量达18.3GW，足以支撑装机目标。广东海风景气释放是2025年核心看点。

2.2 2020年以来明阳中标各省市场份额情况

明阳智能自2020年以来累计海风订单中标约6.7GW。分区域看，公司在广东、河北、海南、广西等省份海风市场份额较高。其中广东是公司最核心的优势市场，历史份额占比突出，深度受益广东海风放量。

2.3 明阳智能国内历年海风风机吊装份额占比情况

公司近年海风风机市场份额维持在25%以上水平。作为海风风机头部企业，公司在大型化海上风机研发制造方面具备领先优势。预计2025年公司海风风机交付有望达4GW左右，同比翻倍增长。

2.4 明阳智能2025年预计交付海风风机订单容量区域分布情况

2025年预计交付海风风机订单中，广东仍为公司核心交付区域，此外在海南、山东、江苏、浙江等省份亦有可观交付量。4GW海风交付目标具备项目支撑，广东海风项目是公司2025年海风交付的最重要来源。

2.5 近期风机招标价格有望逐步企稳（元/KW）

陆风风机价格因低价竞争导致行业经营承压，目前中标价格已趋稳定。风能展12家风电公司签署自律公约抵制低价恶性竞争，叠加央企招标规则优化，有望带动招标价格修复。2024Q3各主流机型中标价普遍较Q1有所提升。

2.6 国电投今年规模化招标情况（元/KW，含塔筒）

近期国电投2024年第二批陆风采购（8.4GW）招标结果公布，各机型最低价较2024年初第一批中标价有一定涨幅。陆风风机中标价存在涨价空间，有望贡献额外盈利弹性。明阳智能2024年中标陆风风机中7MW及以上机型占比约47%，大型化奠定成本优化基础。

三、长期海外海风开拓

3.1 海外海风新增装机地区分布预测（GW）

海外各国均提出可观海风中长期规划，欧洲2030年海风装机超130GW，美国规划30GW。结合项目建设节奏判断，预计2025/2026年海外海风有望爆发式增长。海外海风风机大型化进展缓慢，15MW机型尚未规模化交付，为国内企业出海提供窗口期。

3.2 西门子歌美飒、维斯塔斯海风风机交付量（GW）

西门子歌美飒是海外海风风机龙头企业，但受陆风风机潜在事故风险及海风成本提升影响，近两年持续大幅亏损。2024年以来海风风机新签较少，Q1-Q3分别新签294、0、0MW，在手海风订单从170亿欧元降至148亿欧元。

3.3 西门子歌美飒已经连续出现大幅度亏损（百万欧元）

西门子歌美飒因陆风风机质量问题造成大幅成本提升，叠加海风成本上升，近两年出现持续性大幅亏损。盈利压力下海外主机厂研发投入受限，海风大兆瓦推进缓慢，为明阳智能海外开拓提供差异化竞争机遇。

3.4 明阳智能海外订单及交付预期情况（GW）

公司在18MW海风风机方面已获单，领先海外风机企业。已实现及潜在海外订单超2GW，预计未来三年海外累计交付有望超4GW。苏格兰副首席大臣公开表态支持明阳当地建厂，海外产能布局有望提速。

四、投资分析与盈利预测

4.1 明阳智能海外海风市场开发情况梳理

公司已实现欧洲、日本、韩国等多地区海风订单突破。2024年10月与意大利Renexia签署MedWind项目2.8GW供货协议、与德国Lucxara签署Waterkant项目270MW供货协议，欧洲市场开拓取得实质性进展。

4.2 公司利润敏感性分析

基准情形预计公司2024/2025年归母净利润分别约13.1/30.3亿元，对应PE约23/10倍。悲观情形若风机出货量、毛利率、电站转让不及预期，则归母净利润降低至11.5/22.5亿元。当前估值处于历史低位，2025年PE仅10倍具备较强安全边际。