一、贵金属——黄金货币属性持续强化

1.1 黄金及实际利率走势（实际利率高企下金价中枢仍上移）

2024年美国实际利率持续高企，通胀压力放缓，黄金金融属性表达受到一定压制。但金价中枢仍逆势上行，与传统定价框架出现背离。传统框架中实际利率与金价负相关，实际利率高企理论上压制金价，但2024年两者出现了罕见的正向脱钩，表明黄金定价主线已完成了向货币属性的切换。

1.2 黄金及美元指数走势（美元区间震荡，金价中枢持续抬升）

2024年11月美国大选落地后，金价在美元指数走高背景下出现阶段性回落，反映短期强美元交易的扰动。但2023年以来美元指数呈现区间震荡走势，黄金中枢同期持续上移，中长期美元与金价的负相关性正在减弱，随着长周期逻辑逐步清晰，黄金将回归至其定价框架的主逻辑中。

1.3 美国债务规模持续攀升及已分配外汇储备美元份额下行

截至2024年12月，美国债务规模突破36万亿美元，GDP占比达120.8%。2018年之后随着美国贸易保护政策实行，美元的外汇储备占比已现中枢下移。特朗普政府宽财政政策导向下，美国债务规模或需进一步抬升，关税政策或在中期损伤美国贸易链，美元信用面临来自内外政策的共同挤压。

1.4 全球央行购金规模及全球黄金储备变化

2024年10月全球黄金储备达3.6万吨，同比增长1.2%，2024年前三季度全球央行购金规模仍维持较高水平。美元中长期信用走弱是黄金的核心定价逻辑，各国央行购金为黄金货币属性提供有效背书，金价上涨与央行购金或形成螺旋反馈，长期金价中枢仍将抬升。

二、工业金属——铜铝锡供给受限发酵

2.1 全球主要铜矿企业产量及铜精矿TC走势

2024年前三季度全球主要矿企铜矿产量同比基本持平，智利铜精矿产量同比微增2.3%。铜精矿TC经历断崖式下跌后维持低位，以现货TC计算的铜精矿冶炼持续处于亏损状态。铜远期资源瓶颈开始显现，长周期下的供给端预期已成为新增定价变量。

2.2 2025年全球主要铜矿项目增量（约45万吨）

2025年全球铜精矿增量规模相对有限，主要集中在南美及非洲地区，Kamoa、Malmyzhskoye和Mirador贡献主要增量，全年增量总计约45万吨。资源端弹性较弱，2025年长单TC或有较大程度下行，冶炼利润进一步压缩下部分冶炼产能面临减产风险，精铜供应扰动或加剧。

2.3 历年电解铝产能变化及年化运行产能

2017年供给侧改革以来，国内电解铝合规指标建成产能逐步逼近天花板。2024年11月国内电解铝年化运行产能达4368万吨，产能利用率约92%。受电力不稳定性影响，运行产能基本较难达到建成产能水平，产能天花板叠加电力供应波动，国内电解铝产量增速将逐步放缓，供应弹性持续走弱。

2.4 全球新能源汽车用铝测算及光伏用铝测算

预计2025年全球新能源汽车销量约2200万辆，对应平均单车用铝量约233kg，新能源汽车领域铝需求CAGR达32%。铝边框在光伏边框市场渗透率超95%，光伏装机持续提升下光伏铝需求弹性将持续释放。新能源领域正成为铝需求增长的核心引擎。

2.5 全球电解铝平衡表（2025年缺口167万吨）

国内电解铝产能天花板约束下供应增量有限，海外未来几年增量节奏整体不及预期。2025年全球电解铝供给7351.7万吨，消费7519.1万吨，缺口扩大至167万吨，较2024年的84万吨进一步放大。低库存水平下供需脆弱性加速抬升，铝价中枢有望开启新的上行趋势。

2.6 缅甸锡矿进口及全球精锡平衡表

2024年1-10月我国自缅甸锡矿进口同比减少50.8%，曼相矿区仍维持禁采。与2024年相比，2025年缅甸精矿供给已无库存安全垫，资源短缺将加速传导至冶炼端。2025年全球精锡预计短缺2.6万吨，较2024年的1.3万吨进一步扩大。半导体景气度持续提升，锡焊料需求有望打开成长空间。

三、能源金属——锂镍底部确认

3.1 澳洲锂精矿产量及全球碳酸锂供应增量变化

2024年Cattlin规划逐步减产，Finniss、Baldhill及Ngungaju选厂停产，澳矿出清已经开始。2025年全球锂资源增量约26万吨LCE，增速已呈现放缓态势。若锂价持续低位，部分高成本新增项目仍有进一步推迟投产可能，供给端增速仍有放缓空间。

3.2 全球锂资源供需平衡表（2025年过剩收窄至15.7万吨LCE）

2024年全球锂资源供给增速30.5%，需求增速25.0%，过剩7.1万吨LCE；预计2025年供给增速19.8%，需求增速22.0%，过剩收窄至15.7万吨。过剩程度持续减轻，行业格局逐步改善。需求端动力电池及储能电池受终端驱动继续保持快速增长，供需再平衡下过剩程度有望持续收窄。

3.3 澳矿主要项目成本情况（折算碳酸锂口径）

除Cattlin已减产外，Wodgina项目2024财年折算碳酸锂现金成本超6万元/吨，当前锂价下高成本矿山陆续减产概率进一步提升。国内碳酸锂库存2024年Q3后拐点显现，进入持续去库阶段，成本支撑渐强，底部信号进一步明确。

3.4 印尼硫酸镍一体化项目利润率及镍铁冶炼利润率

2024年10月MHP一体化制备硫酸镍利润率降至16.4%，高冰镍一体化制备硫酸镍降至1.6%，利润空间甚微。镍铁全年利润率中枢同比走低。最具成本优势的一体化项目利润已降至历史低位，压力测试持续下或进一步引起供应端产能停减产，镍价成本支撑有望加速显现。

3.5 全球镍元素平衡表（2025年过剩收窄至8.5万吨）

2025年全球镍供给364.8万吨，需求356.3万吨，过剩8.5万吨，较2024年的2.0万吨小幅扩大但整体可控。产业链利润已被压缩至相对低位，成本支撑作用下镍价下方空间不大。固态电池技术迭代加速下高镍三元材料应用场景进一步打开，镍远期需求空间可期。

四、

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