一、煤炭行业估值修复逻辑

1.1 煤炭板块行情复盘（截至2024年12月6日）

2023年8月下旬至今煤炭板块连续录得5年正收益，核心驱动从煤价暴涨预期转向煤价底部确认。2024年板块行情与10年期国债收益率走势高度相关，红利属性成为估值重塑的核心锚点。板块估值提升根源在于资本市场定价机制从净利润单一指标转向自由现金流与股东回报，周期股从成熟期估值下降转入新一轮估值提升。

1.2 主流煤企账面净现金/2023年归母净利（截至2024H1）

晋控煤业、潞安环能、中国神华位列账面净现金/归母净利排名前三，持续稳定分红能力突出。煤炭行业自2016年供给侧改革以来历史负担明显减轻，截至2024H1多数公司货币资金远大于有息负债，经营性现金流良好。低资本开支与充裕现金流构成煤炭行业“高分红、高股息“资产特征的核心财务基础。

二、动力煤市场供需格局

2.1 2024年初至今北港动力煤价格走势

2024年初至12月6日港口Q5500现货均价866元/吨，全年呈现震荡下行、波动收窄特征。价格走势经历四个阶段：春节后小幅反弹、3-4月淡季缓慢走低、5-6月迎峰度夏补库超预期上行、下半年旺季不旺后震荡持稳、11月起暖冬致需求不及预期弱势下行。全年价格运行区间显示800元/吨底部支撑明确。

2.2 预计2025年动力煤供应量约33.4亿吨，同比增长1.4%

2024年1-10月全国动力煤产量27.2亿吨累计同比+2.9%，山西产量前低后高、内蒙反超山西重回第一、新疆仍是最大增量来源。展望2025年考虑2024年上半年山西集中减产影响及新建煤矿投产梳理，预计动力煤供应量约33.4亿吨同比增长1.4%。2027-2028年前后动力煤产量或达峰值后开始下滑，煤炭资源稀缺性将愈发显现。

2.3 动力煤进口趋势

2024年1-10月动力煤进口3.25亿吨同比增长12.9%，预计全年约4亿吨同比增长13.8%。分国别看印尼占比57.9%、澳大利亚占比17.8%、俄罗斯占比13.2%，进口利润持续高位是超预期核心原因。展望2025年受能源安全约束、国内外价差收窄、海外供应不确定性等因素影响，预计进口稳中有降至3.8亿吨左右同比下滑5.6%。

2.4 化工用煤量趋势

化工耗煤2024年预计约2.75亿吨同比增长10.2%，2025年有望增至3.03亿吨同比增长10.1%，成为“非电煤“需求核心增量。甲醇2024年底至2025年待投产产能约1300万吨，尿素2025年产能有望突破8300万吨，煤制烯烃在油价高于70美元/桶时成本优势凸显。化工用煤多采用高卡煤种，对价格波动更为敏感，成为市场煤价向上弹性催化。

三、炼焦煤市场展望

3.1 2024年至今京唐港山西主焦价格走势

2024年初至12月6日京唐港主焦煤均价1924元/吨，价格震荡下行创2021年5月以来新低。春节前受矿难催化和冬储补库支撑价格坚挺，春节后需求疲软带动快速调整，3月中下旬底部边际好转反弹，7月中旬螺纹换标准叠加需求偏弱再次集中调整，9月后“弱现实、强预期“格局呈现。当下受制于有效需求不足，焦煤供需偏宽松价格已创2年新低。

3.2 2024年1-10月山西占全国炼焦精煤产量高达46%

2024年1-10月国内炼焦精煤累计生产3.92亿吨同比-4.8%，山西产量1.78亿吨同比-7.5%是主要拖累，但山西占全国产量比重仍高达46%主导供给格局。2023年炼焦精煤已现拐点累计生产4.9亿吨同比-0.4%，洗出率持续下滑至36.8%。展望2025年炼焦精煤产量有望恢复至4.83亿吨较2024年增加1.3%，增量主要源自山西恢复性增产。

3.3 我国进口炼焦煤趋势

2024年1-10月进口炼焦煤9925万吨同比增长22.3%，蒙古占比48%、俄罗斯占比26%为主要来源国。蒙古焦煤开采加运输成本42.9美元/吨优势明显，进口路径为“国内价格低→口岸库存高→倒逼进口下滑“以价定量。2025年预计进口以价定量“高价高量、低价低量“，蒙古计划出口8300万吨煤炭但实际增量取决于国内焦煤市场强弱，压力有望明显缓解。