需求端，商旅需求顺周期属性较强，休闲游需求较平稳。酒店的需求主要分为休闲游需求和商旅需求：1）商旅需求是酒店业需求波动的主要因素。我国出游方式中以商务出差为目的的占比超过30%以上，且商务出行用户为连锁酒店集团的主要服务客群，与宏观经济较高的相关度使得酒店业具备显著的周期属性；2）休闲游需求在整体出行方式中占比接近70%，但其在连锁酒店客群中占比却低于商旅客，但由于休闲游的需求主要与经济体的经济发展水平相关，当人均GDP超过1万美元后，休闲游需求相对稳定并保持逐步，因此这一部分需求在经济周期的发展过程中相对稳定，成为酒店行业的需求压舱石。 (divcenter)图2：中国旅游收入和同比变化(/divcenter) 供给端，后地产时代下，中国酒店物业限制^+筹建期较长导致短期新增供给较为刚性，但非酒店物业改造增加，导致2023下半年以来酒店业供给显著释放。随着我国商业地产逐步去库存，2016年住宿和餐饮业固定资产投资额增速由正转负，宣告酒店业进入“存量时代”。考虑到存量物业转化的限制，叠加酒店较长的筹建周期，即便是应用装配式材料，酒店筹建期也在3-5个月，因此，在新物业口径下，酒店业的供给短期难以快速释放。但是，由于目前国内商业地产周期下行，因此有大量的非酒店物业，通过改造方式转换为酒店供给释放，对市场的供需平衡带来一定压力。 阶段性供需错配是酒店周期的本质。综上所述，阶段性供需错配形成了酒店从复苏-繁荣-衰退-萧条的周期效应。 上行周期（1Q09-3Q10）：2008年金融危机后，国家推出四万亿政策以刺激经济复苏，带动企业商旅活动大幅增加，商旅出游人次同比显著提升，成为酒店需求端的重要支撑力量。同时，国内经济型酒店处于高速发展期，凭借高性价比、标准化服务的优势精准契合同期商旅人群和大众出游的消费需求。经济强势复苏与供给端经济型酒店的快速增长形成共振带动RevPAR回升，1Q19-3Q10酒店板块景气度持续上升； 下行周期（4Q10-3Q15）：四万亿政策的刺激效应逐步消退后，宏观经济进入增速放缓期，PMI于4Q10同比转负，3Q11起GDP增速进入个位数增长。叠加2012年底中央出台八项规定，商旅活动受到较大冲击，同时城镇住宿业投资完成额于2015年见顶，酒店供给持续释放，而前期经济型酒店的高速扩张已形成产能过剩。多重因素叠加下，供过于求的格局持续显现，头部酒店企业RevPAR同比增速转负，行业整体进入下行周期。 复苏与繁荣（4Q15-4Q19）：八项规定影响逐步消化，宏观经济回暖带动商旅出游及大众旅游消费升级，为行业需求修复提供支撑。2016-2019年行业进入升级阶段，下行周期遗留的中高端酒店供给不足、供需失衡问题凸显，经济型酒店加速向中端转型，头部品牌加速中端布局承接了这一供需缺口。整体连锁酒店供给增速在这一时期回落至8%-26%，华住RevPAR同比回升至10%以上，供需关系逐步匹配，行业从萧条走向繁荣。 公共卫生事件冲击（1Q20-4Q22）：2020年初公共卫生事件爆发，居民休闲出游暂停、商务出行骤减，华住RevPAR同比深度下滑；而2019年四季度连锁酒店客房数增速冲高至48%，供需失衡加剧。公共卫生事件反复下，行业陷入衰退与弱复苏交替的格局。 后公共卫生事件繁荣期（1Q23-4Q23）：公共卫生事件防控结束后，积压的旅游与商旅需求集中释放，2023年国内旅游人次达48.9亿元/同比+93.3%，恢复至2019年的81.4%，华住RevPAR同比维持在44%-77%的高位。但供给端同步加速扩张，23年连锁酒店客房数增速回升至22.12%，供需两旺推动行业进入繁荣阶段，也为后续供需失衡埋下伏笔。 供需错配承压期（1Q24-3Q25）：2023年供给端的高速扩张形成了显著的滞后效应，2024-2025年，前期储备项目仍在持续释放，尽管中国连锁酒店客房数增速回落至4.68%，但行业整体房量仍在稳步提升，供给端压力持续存在。需求端休闲游方面，国内出游人次虽保持持续增长，但增速逐步回归合理区间范围内，同时居民消费更加趋向于理性务实，优先追求体验感和高性价比，因此出现客流与消费的增速差距，人均消费提升乏力；商旅方面受企业预算影响整体增速乏力，据GBTA数据显示2024/2025年中国商旅支出同比增速分别为7%/2%，尚未恢复至2019年水平。需求修复乏力，供需错配导致RevPAR持续承压。 供需平衡复苏期（3Q25-1Q26）：酒店之家数据显示，2025年下半年起，连锁酒店供给增速逐步放缓，由上半年的12%左右降至当前的9%。同时，头部酒店集团持续发力优化品牌矩阵、调整门店布局、提升单店效率，以改善核心经营指标表现。需求端随宏观经济逐步改善，2026年春节期间休闲游保持高景气度，出游人次及出游消费均创历史新高。据酒店之家数据，春运开始四周内，国内酒店的OCC/ADR/RevPAR分别同比+1.8mathrmpct/+7.3%/+10.8%，行业供需关系逐步趋于平衡。配合需求端高景气，我们认为2026年起行业景气度有望触底回升。

RevPAR是直营模式的核心，加盟模式盈利依托开店。酒店集团的商业模式可分为直营模式和加盟模式，直营模式下，酒店营业收入均为酒店集团所有，并承担相应的租金、折旧摊销、人工等固定成本支出，因此RevPAR是直营店的盈利核心；加盟模式下，酒店集团向加盟商输出运营管理、品牌和会员体系，同时收取首次加盟费、持续加盟费、后台支持费用等，综合抽成比例一般在10%左右，盈利增长主要靠开店扩张。 加盟模式平滑周期影响，且盈利水平更高。直营业务收入主要来自酒店经营，由于成本端租金^+人工成本相对固定且占比达30%-60%，RevPAR的边际改善会带来直营店较高的业绩弹性，反之业绩承压也较为明显；加盟业务收入主要来自加盟商营收分成，受RevPAR扰动相对较小。拆分锦江报表，我们发现公司2020-2022年受公共卫生事件冲击直营业务毛利率显著下滑至负数，但加盟毛利率却依旧维持在60%左右的水平。 我国三大酒店集团商业模式逐渐由重转轻，但对标海外头部酒店集团，轻资产化仍有提升空间。近年来三大酒店集团商业模式由重转轻，FY25锦江/华住/首旅的加盟酒店数量占比分别为92.9%/95.0%/95.5%，较公共卫生事件前分别提升了11.9pct/7.0pct/7.8pct。但对标海外头部酒店集团加盟酒店占比均在98%以上，我国酒店集团轻资产化仍在进程中。

我国酒店连锁化率持续上升，公共卫生事件冲击下连锁化进程加快。2013年以来，我国酒店连锁化率不断提升，公共卫生事件期间单体酒店长尾出清加快了中国酒店连锁化进程，酒店连锁化率由2019年的26%快速提升至2023年40.1%的历史最高点，但仍低于全球42%和发达国家70%的平均水平。 龙头酒店集团地位稳固，集中度持续提升。2010年起酒店集团开启并购整合浪潮，龙头酒店集团地位逐渐稳固，形成了锦江集团、华住集团、首旅如家三足鼎立的格局。公共卫生事件期间单体酒店出清，头部酒店集团市占率小幅提升提升，CR3由2019年40.3%提升至2024年的41.1%，其中锦江、华住和首旅市占率分别为18.4%/15.4%/7.1%，行业马太效应显著。 头部品牌门店规模梯队泾渭分明，华住系核心品牌绝对领先优势显著。从各酒店集团核心头部品牌截至3Q25的门店数量来看，国内酒店行业头部品牌的规模梯队已形成清晰且稳固的竞争格局。华住系核心品牌凭借汉庭与全季的双品牌支撑，在绝对门店规模上占据显著领先地位，其中汉庭门店量达4531家，全季门店量为3476家，单品牌规模即远超同业头部品牌。反观锦江系与首旅系，两大集团的核心品牌形成第二梯队抗衡格局，锦江系以七天1820家、维也纳酒店1682家为核心主体，首旅系则依托华驿1772家、如家1626家构建均衡布局，两者头部品牌体量相近，在主流住宿赛道形成直接竞争。亚朵系核心品牌聚焦中高端细分赛道，以1485家门店量形成差异化竞争优势，虽整体规模不及前三者，但在细分领域的品牌集中度与市场辨识度表现突出。 头部品牌拓店策略分化显著，华住多品领跑、亚朵单品突围。2025年前三季度，华住系三大核心品牌全季、汉庭、你好酒店净增分别达609家、392家、271家，多品协同优势突出，仅全季单品牌净增量即远超锦江系、首旅系各自核心品牌净增总和。亚朵系聚焦核心单品发力，单品牌净增276家，成为除华住系外的增速标杆，旗下其他品牌无明显增量。锦江系、首旅系采取均衡发展策略，锦江系麗枫、维也纳酒店净增分别为129家、120家，首旅系华驿净增225家，两大集团核心品牌净增总和均未超过华住系单个核心品牌，资源分散下扩容节奏放缓，拓店力度显著不及华住系与亚朵系。

国内酒店业企稳回升，2025年年中起RevPAR持续改善。自公共卫生事件开放以来，国内酒店业先后经历报复性繁荣—阶段性回调—企稳复苏三大发展阶段，2023年受益于公共卫生事件后报复性消费需求集中释放，国内旅游市场强势复苏带动酒店业同步回暖，ADR推动行业RevPAR快速回升至公共卫生事件前水平，进入2024年后，受居民补偿性消费需求回落及连锁酒店供给释放影响，ADR承压导致RevPAR下行，而据酒店之家数据监测显示，2025年4月以来，国内酒店业整体ADR同比增速由负转正并持续上行，入住率亦保持较强韧性，两大核心指标协同发力推动RevPAR企稳回升，行业复苏态势明确。 酒店供给端完成周期调整，现已进入供给优化期。供给端层面，国内连锁酒店供给节奏与行业周期深度绑定，呈现“收缩-爆发-理性回调”三阶段特征。2020-2022年，受公共卫生事件冲击，行业需求低迷、盈利承压，市场主体扩张意愿收缩，连锁酒店客房量维持低个位数缓慢增长，供给处于收缩状态。2023年，公共卫生事件防控优化带动行业景气度回升，叠加隔离酒店解封复用、闲置非酒店物业改造及市场入局意愿提升，多重因素推动供给集中释放，连锁酒店房量大幅增长且供给增速高于需求。据酒店之家数据，连锁酒店房量高增态势持续至2025年年中后逐步减弱，核心原因系2024年行业承压、ADR下行导致盈利收窄，市场主体回归理性、收缩供给，行业从“量的扩张”转向“质的提升”，进入供给优化期。 政策托底出游需求，带动酒店业需求端复苏。需求端来看，2023年公共卫生事件防控优化后，居民出游需求集中释放，酒店行业景气度快速回升，后受宏观经济下行影响，居民消费趋于谨慎，出游回归理性且更看重性价比，行业增长节奏逐步放缓。进入2025年，旅游消费作为服务消费的重要抓手，政策支持力度持续加大，多项举措协同激活市场需求。其中，假期制度不断优化，多地试点春秋假有效提升居民出行闲暇；入境免签政策持续升级，吸引外籍游客入境增长；同时带薪休假落实与职工文体消费鼓励政策并行，进一步释放内需潜力。在政策托底与需求激活的双重作用下，2025年居民出游情况稳步改善，全年国内居民出游人次达65.2亿/同比+16.2%，增速较2024年提升1.4pct，为酒店业需求端的持续复苏提供了坚实支撑。 展望2026年，我们认为供需差距有望进一步收窄，叠加反垄断政策推进，酒店价格弹性有望逐步显现： 1）供给端：商旅需求企稳和休闲游需求上升，26年酒店需求改善边际概率较大。国内酒店住宿需求主要以商务出行、休闲旅游为主，公共卫生事件前商务出行占比预计高于休闲旅游，而公共卫生事件后后受国内旅游出行量持续增长、商旅需求因宏观因素萎缩影响，商旅出行需求占比随之降低。换言之，目前商旅需求对酒店入住率的影响已有所降低，景气度较高的休闲游的影响则在放大。因此，从需求变化的展望上看： 商旅需求：若以国内民航商务线作为商旅需求的表征，我们认为2025年Q4商旅需求预计已开始企稳。参考航班管家数据，2025年国内民航商务线客运量、客座率均实现同比增长，其中2H25 商务线客运量呈边际提升趋势。 休闲游：政策持续深化，休闲游需求有望持续复苏。2026年政策层面延续了2025年的支持强度和核心方向，假期优化、入境游便利化、带薪休假落实等关键举措推进方面未见明显推坡。春秋假期在2025年试点基础上向更多省份推广，入境游免签范围持续扩大，带薪假期调休规则进一步完善，同时持续开展文旅促消费活动，进一步丰富消费场景、刺激消费需求。考虑到26年新政具有政策连续性，我们认为休闲游景气度将持续保持向好态势。 2）供给端：办公楼供给入市影响边际下行，加盟商投资回报率接近临界值，26年起行业供给增速有望收窄。1）从近几年主要的物业端增量供给看，随着地产周期整体触底，国内新开工办公楼面积已连续五年下行，未来新增办公楼面积已开始下降。同时，虽然待售办公楼面积保持高位，但整体增长有限，且我们测算核心城市的甲级写字楼空置面积转做中高端酒店的供给增量或没有明显增长；2）受投资回报期进一步拉长影响，酒店加盟商的投资心态逐步转向谨慎，连锁酒店集团战略重心亦从规模扩张转向单店盈利。目前，以亚朵为代表的国内中高端酒店投资回收期已拉长至5.5-6年，若参考2012-2014年经济型酒店发展阶段，加盟商开店意愿在投资回收期达到5年后开始下降，我们认为2026年后供给侧进一步放量增长的压力将弱于2023-2025年。 3）政策端：反垄断调查有望缓解酒店降价压力。1月14日国家市场监管总局根据前期核查，依据《中华人民共和国反垄断法》，对携程涉嫌滥用市场支配地位实施垄断行为立案调查。参考此前地方市监总局对携程的调查，此次立案调查重点方向之一包括携程利用调价助手使其平台上展示的酒店处于市场最低定价（2025年8月：贵州市场监管局约谈携程，指出其存在“二选一”、技术干预定价等问题；2025年9月：郑州市场监管局认定携程通过“调价助手”擅自修改酒店房价，要求整改）。若最终携程就此问题进行调改，将有助于酒店自身从OTA平台处拿回一定定价权，从而有利于其实施收益管理，推动ADR上行。

中国连锁化率仍有提升空间，下沉市场连锁化空间广阔。据弗若斯特沙利文数据显示，2025年我国酒店业的连锁化率为44.8%，对标美国的73.0%及全球平均水平仍有较大提升空间。分城市层级来看，2023年一线城市/副省级及省会城市/其它城市的连锁化率分别为61%/50%/33%，三四线城市酒店体量庞大，2023年占比达60%，但因其密度低、管理成本高，对开发选址、产品模型规划、后续管理运营要求更高，连锁化率显著低于高线城市。 连锁酒店集团在会员流量、品牌塑造、管理运营等多方面优势显著。具体来看： 1）连锁酒店集团会员池具备网络化效应帮助加盟商降低引流成本、提升获客能力。2022年直客/携程/美团分销渠道销售额占比分别为45%/23%/17%，单体酒店对OTA依赖度较高，头部OTA佣金比例在10%左右，挤压单体酒店利润空间。连锁酒店集团拥有庞大的会员体系，能够借助会员流量池形成用户的品牌认知，增强用户粘性，提升直销比例，截至2024年末，锦江/华住/首旅分别拥有会员2.0/2.7/2.0亿人。 2）连锁酒店集团通过输出品牌和效率，帮助加盟商实现降本增效。连锁酒店集团能够提供标准化管理运营模式、数字管理系统和供应链集采等，提升酒店经营效率。此外，连锁酒店集团品牌影响力和用户认知度更强，具有一定的品牌溢价。 3）面对黑天鹅事件，连锁酒店集团抗风险能力更强。公共卫生事件期间，连锁酒店集团为加盟商提供加盟费减免和金融支持，帮助加盟酒店减缓运营压力、抵御风险。公共卫生事件过后，业主对投资态度更为谨慎，连锁酒店集团的背书更具吸引力。 更高的盈利能力是驱动酒店投资者选择连锁酒店的源动力。基于上述原因，连锁酒店品牌在收入端具备更高的ADR和OCC，在成本端拥有更低的前期装修成本、人工成本和渠道引流成本，财务模型更优。以全季加盟店为例，经测算，我们发现品牌加盟店较单体酒店净利润率提升7pct，缩短投资回报期2.4年。 各酒店集团推出下沉市场品牌，提升区域管理能力，抢占下沉市场发展机遇。近年来，各大酒店集团和OTA平台纷纷推出下沉市场品牌抢抓下沉市场机遇，如首旅的“云系列”品牌、华住的“你好酒店”等。同时，针对下沉市场分散化、难管理的痛点，酒店集团持续强化区域管理能力，锦江酒店（中国区）打破原先单一化线性管理，通过区域和模型化角质管理，促使地域模块属性和专业化属性相结合；华住则调整了组织架构，正式成立华北、华西、南方、华东、华中、东北六大区域，进一步深耕区域发展，因城制宜，深化公司下沉三四线战略落地。 伴随地产红利退化，酒店运营管理的重要性凸显，头部酒店集团对加盟商吸引力增强。地产后周期下，酒店的收入结构中的物业升值和租金红利在淡化，酒店运营收益的重要性凸显。对比海外，中国酒店业的GOPMargin仍落后于大多发达国家，业主对于酒店投资也将更趋理性，会着重考量酒店集团的规模化、管理运营、系统支持等能力，而头部酒店集团的竞争优势显著，可通过轻资产化向加盟商输出品牌和管理，获取更为稳定的加盟商分成收入。 中长期看，我国酒店连锁化率有望达53.89%。考虑到我国物业供给以小型物业为主，2023年70间以下房间量占比达47.68%，现主流筹建酒店类型均为中高端酒店，一般要求客房数量在100间以上，存量物业改造有一定难度，因此我们将一线城市、副省级及省会城市连锁化率对标美国的72.9%，其它城市连锁化率对标全球平均水平41.1%，测算得出中国连锁酒店数量约为20.48万家，整体连锁化率将达到53.89%，这意味着当前中国连锁酒店市场规模从数量上看仍有约60%增长空间。

国内头部酒店集团加速向超高端、奢华赛道布局，且各酒店集团实现差异化布局策略。自2023年起我国头部酒店集团向超高端/奢华赛道布局的趋势日益凸显，2024年后进入加速落地阶段，这一趋势体现了头部集团对高端赛道红利的共识，各集团结合自身优势选择精简高效的布局路径。华住以自有^+合资双线发力，借助施柏阁、宋品等核心品牌，主动承接外资摘牌项目，依托自身庞大的会员体系赋能，实现高效扩张与品质提升；锦江通过与丽笙中国深度合作，借助其成熟的奢华品牌资源，以轻资产输出管理的模式，承接静安昆仑等外资退出的项目；首旅则通过成立“诺金国际”平台，自主孵化和管理了诺金、诺岚等自有奢华品牌，同时联通外资合资运营凯宾斯基系列品牌；亚朵立足本土化优势，避开传统奢华路线，以自研萨和品牌为核心，主打东方美学与本土文化融合的差异化定位。 外资出清与内资承接能力提升，驱动内资酒店集团高端化布局兴起。据仲量联行《中国酒店管理合同白皮书》显示，2000年前后签约的外资超高端/奢华酒店合约多为20-30年，2023年后进入密集到期周期，千岛湖洲际（2026年4月退约）、镇江苏宁凯悦（2025年6月退约）等标杆项目纷纷退出外资体系。核心退出原因在于外资奢华品牌综合管理费差异显著，过高的管理成本叠加标准化运营与国内市场适配性不足，直接导致业主投资回报率偏低、续约意愿大幅弱化。与此同时，内资龙头已具备充足的承接能力，凭借完善的会员体系、成熟的轻资产运营模式，可快速完成外资项目的翻牌改造与运营衔接，无需重资产投入即可实现扩张；叠加国潮消费兴起带动民族品牌认知提升，本土超高端/奢华酒店更贴合国内消费者的审美与需求习惯，多重因素共同推动内资集团加速布局该赛道。 我国酒店业产品结构持续优化，中高端酒店投资意愿更高。近年来，我国酒店业供给结构持续优化，2017-2023年中端客房数占比由14%上升至21%，高端客房数占比由12%提升至15%。从签约情况来看，2024年中高端、高端的签约筹建酒店占比分别为31.28%和29.07%，投资额度可接受度更高，回报周期更优的中高端酒店投资成为市场主流。 中国酒店产品结构升级的本质原因是我国居民财富水平与酒店供给的结构性错配。美国酒店供给结构呈橄榄型，与财富水平分布较为趋近，中国酒店供给结构为金字塔型，但居民财富分布呈橄榄型，可见经济型和中档酒店存在匹配差异。具体来看，2022年中国财富分布在1万-10万美元的成人占比66%，对应中档&高档酒店客房数占比仅为34%，每万人客房数是美国的31%；中国财富水平在1万美元以下的成人占比约20%，对应经济型酒店客房数占比59%,每万人客房数是美国的251%。 (divcenter)图34：中国成人财富水平和酒店供给结构对比(/divcenter) 酒店产品结构持续升级，带来ADR结构性提升空间。中高端酒店通过打造更高附加值的产品来提升消费者体验感，从而带来的产品溢价是行业ADR长期增长的动力。三大头部酒店集团持续进行中高端品牌的迭代升级，中高端客房占比持续提升带动ADR增长，截至3Q25锦江/华住/首旅的中高端酒店占比分别为62.94%/52%/29.64%。 酒店集团的中高端品牌在加盟商持续经营的分成中享有更高的议价权。经济型酒店是酒店集团规模效应的体现，为加盟商带来供应链资源整合和管理经营效率的提升，而中高端及以上酒店更重要的是品牌塑造，通过品牌管理带来更强的用户认知和粘性，在加盟商后续的经营分成中能够攫取更多的利润。据HVS数据，2020年美国中高端酒店的平均扣点在12.1%以上，高于经济型酒店3.5pct。而国内中高端及以上酒店品牌，随着产品结构升级，品牌溢价的抽成比例提升较美国更为显著。 国内高端品牌具备民族文化^+客流转化优势，长久仍需提升运营管理能力。从经营销售到细化管理，国际酒店集团的运营模式都已发展成熟，品牌和服务都具备较高水准，进入中国后多以高奢酒店品牌输出为主；而中国酒店集团更能洞悉国人的消费需求，了解民族文化，在数字化支付和移动端客流转化上也优势显著。近年来三大酒店集团也在拓展高端酒店市场，面对国际酒店品牌的强势，国内高档酒店品牌有望凭借民族品牌^+客流转化优势争夺市场，长远还需通过精细化管理能力破局。 仅考虑行业结构升级后产品价格带提升、CPI上涨因素，我们判断未来五年我国酒店行业提价空间在16-37%： 1）行业结构升级提升产品价格带：酒店的供给结构应与居民财富结构相匹配，中国经济型和中档&高档酒店与居民财富结构存在错配。参考美国各档次酒店每万人客房数，我们认为我国中高档酒店和豪华型酒店仍有较大增长空间。假设经济型酒店ADR为150元左右，中高档酒店ADR为300元左右，豪华型酒店ADR为700元左右，据我们测算下在我国酒店向橄榄型结构转变的过程中ADR存在11%-25%的提升空间。 2）ADR与CPI同步：酒店业的租金、人工成本较为刚性且占比在40%以上，与CPI相关性较高，因而ADR与CPI相关性较高。2002-2022年美国酒店ADR与CPI相关系数达0.7，但中国酒店两者相关性较弱，以锦江酒店为例，2009-2022年相关系数为-0.1，主要因2000-2015年中国酒店集团加速扩张，导致供过于求，2016年后又进行结构升级，使得ADR上涨。随着中国酒店供给趋缓以及结构稳定后，我们判断未来中国酒店ADR与CPI将呈联动上涨，参考近五年CPI涨幅11%，温和通胀情况下，我们认为未来5年CPI有望带动5mathrm-10%的提价。 背后更多地是受门店质量提升、收益管理系统支持、头部酒店集团定价权增强的内生性力量推动。 1）产品质量：头部酒店集团积极推动存量品牌产品的更新迭代，华住旗下各品牌升级版门店占比持续扩大；首旅的如家neo3.0酒店数量占如家品牌比例也大幅提升至1H25的78.10%，较公共卫生事件前提升66pct，据首旅如家微加盟公众号显示，采用集成化快装工艺的neo3.0单间投入为2.5万，改造完成后RevPAR可提升18%。 2）收益管理：区别于国际酒店集团，国内酒店业由于管理机制、人才缺乏或技术渠道等问题，对收益管理的运用相对较少，公共卫生事件期间酒店业经营承压倒逼酒店集团提升收益管理能力，寻求大数据系统来支持定价，以代替过往传统的店长决策方式。以首旅为例，2022年起公司开始强调品牌底价，推行RGS系统辅以价格决策，2023年行业复苏时公司依靠RGS系统更好地捕捉周边客流，实现动态数字化管理，提升了酒店的价格管理效能。 3）定价权：公共卫生事件期间酒店行业连锁化率大幅提升，尤以一二线城市为著，一线/其他省会城市2023年连锁化率分别为61%/50%，较公共卫生事件前提升23/22pct。头部酒店集团早期跑马圈地扩张，多占有一二线城市优质物业，华住一二线城市的酒店数量占比达60%，在连锁化率提升趋势下，定价权优势有望逐步凸显。

头部酒店集团转型核心凸显，开店逻辑从量的扩张转向质的提升。国内头部上市酒店集团正逐步摒弃“向规模要效益”的粗放式扩张思路，核心转向“向管理要效益”，开店逻辑实现从“重数量”到“重质量”的关键转变。亚朵在2025年第四季度业绩发布会上明确表态，将不再以单纯的门店数量增长为核心目标，而是聚焦通过高质量产品与服务创造增值体验，将“体验”作为发展的基石和增长的核心驱动力，这一导向也精准契合了行业整体的转型趋势，成为头部酒店集团从规模扩张向质量提升转型的鲜明体现。 盈利能力表现分化，华住与亚朵领跑。2025年，亚朵归母净利润增速显著优于其他酒店集团，核心得益于其坚持“单店盈利优先”的战略，聚焦门店运营质量提升，同时依托“住宿^+零售”双轮驱动模式，零售业务增速远超其他业务板块，高毛利零售产品进一步增厚利润，成为增速领跑的重要支撑。此外，华住集团盈利能力同样持续维持高位，4Q25以19.9%的归母净利率位居四大集团首位，核心得益于全品牌矩阵的全域覆盖形成规模效应、轻资产转型深化带来的盈利效率提升，以及精细化运营赋能的成本优化。 人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的关键抓手。四大酒店集团人房比持续下行，人力效率优化成为管理提效的核心抓手，为盈利改善打开长期成长空间。其中锦江通过数字化转型与加盟模式轻量化，人力效率提升幅度最大，华住、亚朵则凭借成熟的管理体系维持了行业领先的低人房比水平。人房比的持续下行，意味着单房人力成本的持续优化，头部集团通过智能化设备替代、加盟模式下的人力轻量化、组织架构扁平化等方式，持续降低人力成本占比，这一趋势将直接推动净利率的提升，成为“向管理要效益”的最直观体现。 渠道结构分化明显，直销能力与渠道管控力决定盈利护城河。渠道与会员体系深度绑定，精细化运营决定渠道成本与盈利优势。四大酒店集团在佣金率、自有渠道占比及会员运营上呈现明显分化，两者共同决定渠道成本与盈利护城河。酒店集团间对比来看，锦江佣金率持续处于高位，华住、亚朵则维持低位，核心得益于成熟的会员体系。会员是自有渠道的核心载体，华住会员规模领跑行业，亚朵凭借私域运营保持自有渠道领先，两者通过会员精细化运营降低OTA依赖、控制佣金成本。锦江、首旅则在会员运营与自有渠道建设上持续发力，后续提升空间较大，亚朵在业绩会上也明确提出提升直销占比、强化会员运营的战略，进一步印证渠道与会员协同对盈利改善的关键作用。 (divcenter)图50：国内四大酒店集团会员增速(/divcenter) 锦江通过发行REITs发力会员与直销体系建设，助力盈利改善。锦江发行华安锦江商业不动产REIT，以多城酒店为底层资产证券化募资，核心用于盘活存量重资产、优化财务结构，同时将募资投入数字化建设与“锦江荟”会员体系升级，丰富权益、打通数据壁垒，减少OTA依赖、提升直销比例，进而降低渠道佣金、增厚经营利润，为自身管理提效提供支撑。

ADR驱动美国酒店业RevPAR复苏，2023年起行业进入温和下行区间。不同于2010年前后由OCC提升驱动的酒店行业复苏周期，本轮行业复苏为ADR驱动，2022年2月美国酒店业RevPAR受ADR驱动恢复至公共卫生事件前水平，彼时OCC仍有9pct缺口且直至2026年仍未完全恢复至公共卫生事件前水平。2023年以来，受通胀回落与国际旅游分流影响，行业复苏节奏放缓，RevPAR同比增速维持低个位数波动。据PwC数据显示，2025年及2026年经通胀调整后的真实RevPAR预计分别同比下降3%、1.9%，核心原因在于ADR基本持稳而OCC持续承压，行业整体进入平稳波动、温和下行区间。 休闲游主导美国酒店复苏，商旅客群修复但支撑力度有限。据IHG公告，公司休闲游收入自2021年7月超出2019年同期水平，此后维持稳定增长，1H23间夜量和ADR恢复率较1H22分别提升3/2pct；商旅需求和团体需求仍在恢复，2023年ADR保持增长的同时，间夜量缺口也在缩窄，仍分别有4%和19%的缺口。据PwC《美国酒店业发展指南》显示，2023-2025年期间商旅需求及团队需求虽持续保持复苏向好趋势，但整体增长无法抵消宏观经济波动对休闲游出行的负面影响，难以对行业形成有效支撑。 混合办公普及催生“Bleisure”趋势，驱动美国酒店需求向休闲游倾斜。据Statista数据显示，受公共卫生事件影响美国大部分公司由线下办公转为混合办公模式，现场办公占比由2019年的60%下滑至1Q22年的19%，后续直至2Q24一直在21%左右波动。随着混合办公和远程办公模式的普及，商务休闲旅游“bleisure”成为酒店需求的主要趋势。据Expedia数据，美国商务休闲旅行者平均每年进行6.4次商务旅行，为全球最大的商务休闲游市场。2023年在国际旅游市场的分流影响下，美国计划进行商务休闲游的人次占比仍然优于其他国家，驱动美国国内假期和休闲游旅客超出公共卫生事件前水平，伴随美国商务休闲游兴起，酒店需求结构也在向休闲游倾斜。 需求结构差异导致不同档次恢复出现分化，2025-2026年美国酒店业恢复格局出现新变化。分档次来看，超高档和高档酒店商务旅客占多数，受公共卫生事件冲击程度最高，公共卫生事件后恢复更缓慢；经济型、中档酒店以休闲旅客为主，受冲击程度更小，受益于休闲游补偿性需求释放复苏得更快。辞此趋势自24年起开始发生反转，经济型、中档酒店，在高基数效应及宏观环境承压下增速有所放缓，而奢华型、高端酒店由于供给稀缺、溢价能力强，同时避开了中低端市场的同质化竞争，实现增长反超。 供应链断裂^+融资困难使得美国酒店新增供给受限，2023年底供给恢复至19年mathbf102%。公共卫生事件冲击下美国酒店供给出清，据PwC显示，2020年美国酒店供给同比-.2.5%，2021年底已恢复至19年101%。随后酒店供给受供应链断裂、建造成本、信贷市场紧缩影响，新增较为有限。进入2023年后，其它问题有所改善，但融资难题依然存在，截至2023年8月，在筹建酒店的pipeline房间数同比-1%，利率上升使得多数业主在最后规划阶段暂缓开业，导致最终规划阶段的房间数同比+19%，2023年底美国酒店供给恢复至19年102%左右。 高利率、融资收紧、建造成本与劳动力成本约束新增供给，pipeline虽处高为但真正开业节奏受阻： 1）融资环境显著收紧，高利率压制项目开发。2022年以后，美联储大幅提高政策利率，虽然到2025年12月目标区间已回落至3.50%-3.75%，但融资环境仍明显紧于公共卫生事件前。CBRE 2025年9月发布的《StateoftheUnion》显示，2025年7月CMBS平均利率约7.3%，同比上升10个基点；当月酒店CMBS发行量仅11亿美元，低于2024年同期的25亿美元，平均贷款规模也从1.024亿美元降至0.788亿美元。对酒店开发而言，这意味着即使需求恢复，项目也不一定能顺利进入施工或拿到足够杠杆。 2）开发与运营成本居高不下，拖累项目落地与盈利水平。开发成本和运营成本显著高于公共卫生事件前。HVS《2025U.S.HotelDevelopmentCostSurvey》指出，高融资成本与更严格放贷条件继续抑制新项目落地；HVS在2025年末关于酒店盈利能力的研究还显示，2025年前八个月美国各类酒店GOP利润率普遍低于2024年。 3）行业Pipeline规模高位，但实际在建占比偏低、转化缓慢。截至4Q25，美国开发pipeline为6,146个项目、720,089间客房，其中在建项目1,088个、134,380间客房；未来12个月计划开工项目2,175个、253,750间；早期规划项目2,883个、331,959间。换言之，pipeline仍处高位，但真正已经进入施工阶段的体量并不算高，而且较多项目仍停留在规划和等待融资环节。

不同档次定位差异下，海外头部酒店集团增长节奏表现分化。2Q20海外头部酒店集团受公共卫生事件冲击，OCC和ADR双重下降造成RevPAR跌幅均超50%。后随公共卫生事件放开休闲旅游需求快速释放下，休闲占比较高和终端定位的精选和温德姆RevPAR迅速恢复。2025年起，中高端和占比全服务敞口较高的万豪、希尔顿和凯悦更能承接团体、商旅和国际需求改善，其中凯悦明确于4Q25表示Luxury与UpperUpscale链级的RevPAR增长最高，万豪也于同期强调Luxury房型收入增长仍快于精选服务。相反，以经济型和中端为主的温德姆、精选在2025年更受美国本土大众出行放缓、政府需求和国际入境走弱所影响，RevPAR转为负增长。集团之间的差异，本质上仍然来自行业供需结构，而不是单纯管理能力差异。 海外头部酒店拓店节奏趋缓，整体模式转“轻”以应对。受公共卫生事件冲击，海外头部酒店集团净开店数较公共卫生事件前显著下滑，2023年随着外部问题缓解，以及亚太地区强势复苏，海外头部酒店集团拓店进程提速，但25年受宏观经济影响拓店速度再次下滑。同时，与公共卫生事件前相比，拓店模式已经显著转“轻”：一是转换项目占比上升，二是长住和精选服务品牌明显增加，三是资本开支更重的传统全服务开发更加谨慎。万豪在2025年表示转换项目贡献了约三分之一的有机签约和新增客房；精选和温德姆在2025年的开发更新中也都把转换、长住和国际轻资产拓展列为重点。 2025-2026年，海外头部酒店集团持续推进国际化布局，亚太地区仍是重点，中国市场为核心发力点，各集团拓店目标明确且贴合自身战略。希尔顿深耕大中华区，2025年在华运营酒店突破888家，平均每两天新开一家，同时引入Motto、Signia等品牌，持续加码中国市场布局；万豪依托多元品牌矩阵拓展全球市场，2025年Q4客房数较24年末增长4.30%，2026年设定4.5%-5.0%的客房净增长目标，其与美高梅的合作持续释放收益。温德姆以轻资产特许经营模式保持稳健扩张，2025年Q4客房增速达4.0%，2026年目标维持4%-4.5%的客房增速，同时加大人工智能投入助力增长。 头部酒店集团营收增速显著放缓、净利波动加剧，盈利韧性差异放大分化。公共卫生事件期间酒店供给的出清及公共卫生事件后快速反弹的休闲出行需求作用下，头部酒店集团业绩大多于公共卫生事件后快速提升，2022年起海外头部酒店集团归母净利全面超19年。2024年起，营收增速从修复期双位数回落至个位数，部分季度陷入负增长，万豪增长相对稳健，温德姆、精选国际受经济型市场竞争冲击更明显。净利波动远甚于营收，高增多源于基数或一次性因素，缺乏持续性。核心原因是报复性消费基数消退、高通胀高利率压制需求、供给过剩加剧竞争，同时成本刚性上涨侵蚀利润，中高端集团成本传导能力更强。 海外头部酒店集团已处于发展成熟期，公共卫生事件后经营战略更强调品牌价值塑造和外延并购整合。国际酒店集团自身品牌价值和运营管理体系已发展较为成熟，成长性源自于依托轻资产化模式以实现品牌价值和管理运营的输出，因而更重视前端品牌矩阵的完善和品牌力的提升，以建立定价权，同时强调外延扩张来实现规模的跃迁，以强化区域竞争力。公共卫生事件后国际酒店集团积极开展并购扩张，完善全球化布局，并通过扩充品牌矩阵、打通会员体系，赋能品牌价值塑造。 品牌端，海外头部酒店集团公共卫生事件后积极推进外延并购^+自主品牌孵化，深化细分领域布局。海外头部酒店集团紧抓公共卫生事件后复苏机遇，积极推进外延并购^+自主品牌孵化，向上提升品牌调性、提升品牌溢价，向下加速渗透、扩张门店规模，不断深化细分市场布局，以满足多层次顾客和多场景服务需求，具体来看： 1）外延并购：2022年美国酒店业逐渐走出公共卫生事件阴霾，精选、温德姆、万豪也陆续开启了收购扩张，全球化布局进一步提速，万豪和精选分别通过CityExpressbyMarriott和丽笙酒店品牌填补了经济型中端酒店市场和高端酒店市场的品牌矩阵空缺。此外，收购还可以扩大酒店集团的规模优势，通过整合新品牌会员体系、分销渠道、客户资源等发挥资源协同，实现平台互通。 2）自主品牌孵化：凭借优秀的品牌创新能力，希尔顿、精选分别推出SparkbyHilton和Cambria酒店品牌以进军经济型、高奢品牌线。值得一提的是，后公共卫生事件时代，各大酒店集团都认识到“长住酒店”领域的潜力，由于客人入住时间较长，从而使得客房清洁成本较低，大大降低了客房服务劳动力、前台人员配置和物料品的消耗，各大海外头部酒店集团也纷纷推出各自的新品牌抢占市场。 会员端：打通会员体系，高效盘活存量流量变现。会员体系是酒店集团的核心资产，也是保障复购率的关键，决定了集团能否以更低获客成本稳定入住率与房价。万豪与美高梅签署长期许可协议，于2023年10月推出“万豪旅享家美高梅精选”，双方会员账户可关联并互通礼遇与积分，有效增强用户粘性；2025年精选国际持续升级ChoicePrivileges体系，新增Titanium等级，并将忠诚度计划与长住、高端及国际扩张深度绑定。当前行业核心在于抢占流量红利，提升直营流量占比、强化会员直连，也有助于集团降低对OTA渠道的依赖，实现自有流量的高效变现。

并购驱动叠加品牌升级，锦江酒店稳居中国酒店行业龙头。锦江酒店成立于1993年，前身为新亚股份，公司1996年于A股上交所上市，成为公司首家上市酒店餐饮集团。2004年起公司聚焦有限服务酒店业务，通过资产置换等举措强化经济型酒店核心产品矩阵；2015年起公司开启全球化布局，先后收购了卢浮酒店集团、铂涛、维也纳等酒店集团，并借助锦江国际集团收购丽笙酒店集团成功切入高端赛道；2020年公司进行组织架构调整，成立锦江酒店（中国区）以整合国内业务；2024年公司发布了“12+3+1”品牌战略，即打造12个千店规模成熟品牌、培育3个核心中高端品牌、探索1条特色度假路径。截至3Q25，公司旗下门店数已达14,008家，客房数超135万间，为中国规模最大的酒店集团。 门店规模持续扩张，发展聚焦加盟模式^+中端酒店双线布局，持续优化结构。截至2025年，公司旗下门店共计14,132家，有限服务型酒店中直营门店612家/同比--10/8%，加盟门店14,132家/同比+6.2%。公司坚持轻资产转型趋势，近年来持续收缩直营体量、降低直营比重，当前直营占比已由2019年的11.6%降至2025年的4.4%。另外，公司战略资源显著向中端酒店倾斜，中端酒店规模增速持续领先经济型酒店；截至2025年，中端酒店门店占比已由2019年的41.8%提升至3Q25的62.8%，产品结构升级趋势显著。 前期业绩承压，3Q25行业回暖^+费用优化推动业绩反转。受酒店行业供需失衡叠加宏观出行消费回归理性影响，行业OCC及ADR双向承压，带动RevPAR显著下滑，公司营收及归母净利自2024年起呈现持续下滑态势。该下行趋势于3Q25实现明确反转，3Q25报告期起，大陆境内酒店ADR同比降幅较1H25大幅收窄，进而带动RevPAR降幅同步收窄。具体来看，有限服务型酒店1Q25-4Q25RevPAR分别同比-cdot5.13%/-5.0%/-1.99%/+0.14%。叠加公司运营效率持续提升，2025年销售费用率/管理费用率分别同比下降0.3mathrmpct/1.7mathrmpct，成本费用管控成效显著，共同推动2025年公司扣非归母净利同比增长75.2%，业绩实现阶段性反转。

国资赋能三阶段跃升，从区域高端走向全国连锁。首旅酒店成长本质是国资背景下的资源整合与战略聚焦，发展路径清晰且具备强执行力。早期依托北京国资委与首旅集团资源，深耕高端酒店与北京核心市场，奠定品牌与运营基础；2016年并购如家实现跨越式扩网，快速补齐经济型短板与全国网络，跻身行业第一梯队；2021年以来主动转向高质量发展，以中高端化为核心方向、下沉市场为增量补充，完成从“规模优先”到“质效并重”的战略切换，契合行业连锁化、品牌化、中高端化三大长期趋势。 首旅酒店是国内酒店行业少数具备全规模、全区域、全价格带运营能力的龙头，规模与市占率稳居行业前三。截至2025年末，公司在营门店达7,802家、客房超55.5万间，全国化布局深度完善；整体市占率持续提升，经济型酒店稳居行业前三，中高端酒店市占率进一步提升至6%以上，产品结构持续优化带动市场份额质量稳步增强。区域上，华北（尤其北京）市场壁垒持续巩固、形成强护城河；同时依托云酒店、华驿等下沉品牌加速向低线城市渗透，逐步改变过往“重一线、轻重构”的布局结构，全国门店网络均衡化水平与覆盖广度持续改善。 公司已构建高端-中高端-经济型-下沉轻管理的完整品牌体系，各层级分工明确、协同增效，抗周期能力显著增强。中高端板块门店占比突破50%，首次超越经济型成为第一大板块，RevPAR显著领先行业，成为业绩核心增长极；经济型板块主动优化门店结构、推进产品迭代，稳住现金流基本盘；下沉市场以华驿、云酒店为抓手，轻管理模式快速拓店，数字化降本缩短回报周期，成为行业下沉渗透率提升的核心受益者。其中： 1.中高端板块（核心增长极）：2025年门店2292家（同比+12.8%），占总门店比重29.4%，板块规模持续扩容。其中“如家商旅”915家（+6.5%）、“璞隐”67家（+34.0%)），“扉缦”12家稳固核心城市布局；板块RevPAR保持逆势增长，显著高于行业平均水平。 2.经济型板块（基础盘）：2025年门店2059家（同比+6.7%），依托产品升级与结构优化筑牢竞争力。如家迭代升级门店布局，门店1639家，ADR稳步提升；莫泰持续精简门店结构、聚焦优质门店运营，单店效益进一步改善。 3.下沉市场板块（新增长极）：依托华驿、云酒店两大核心品牌，2025年轻管理门店3429家（同比+13.4%）。华驿1945家（+25.7%），县域市场连锁化率持续提升；云酒店1484家，凭借数字化运营深化降本增效，加盟投资回报周期保持行业优势水平。 在行业整体承压背景下，首旅酒店展现强盈利韧性与精细化运营能力，核心指标优于行业平均。营收保持稳健运行，净利润稳步提升，盈利稳定性进一步巩固：2024年受益于精细化运营成效持续释放，公司实现营业收入77.51亿元，同比降低0.54%；归母净利润8.06亿元，同比增长1.41%，稳步夯实盈利基础。2025年在行业承压背景下，营业收入保持稳健，达76.07亿元，同比降低1.86%；归母净利润8.11亿元，同比增长0.60%，主要得益于产品结构优化和成本管控持续发力；中高端RevPAR同比提升1.3%逆势增长，大幅跑赢行业下行曲线，各品牌ADR稳步提升，入住率降幅收窄，体现强劲定价权与客流稳定性。扩张端持续提速，储备店结构向中高端倾斜，为后续结构升级与业绩释放提供充足支撑：2024-2025年开店节奏稳步加快，2025年新开店800家，酒店总数达7802家，同比增长11.43%，其中中高端酒店新开店260家，总数增至2292家，占比提升至29.38%，结构升级导向持续强化。 首旅酒店未来增长由结构升级、下沉渗透、数字化提效三大核心逻辑驱动，可持续性强。中高端品牌进入放量期，门店占比有望持续提升，单店模型优化增厚盈利；下沉市场连锁化率仍处低位，公司凭借品牌与模式优势，在县域市场具备高成长空间；数字化深度赋能运营，会员复购与线上渠道占比提升，人工成本持续优化，整体盈利能力进入上行通道。

国内第二大酒店集团，多元品牌矩阵构筑核心竞争力。华住集团成立于2005年，以经济型酒店为起点，现以成长为全球知名酒店集团。公司于005年以汉庭品牌起家，切入经济型酒店赛道，2010年于纳斯达克上市，2012年正式更名为华住酒店集团并推出高端品牌禧玥，后续通过并购桔子水晶、花间堂等品牌完善产品梯度，2019年收购德国DH酒店集团开启全球化布局，2020年实现港股二次上市，同时持续推进轻资产加盟模式、强化规模优势，截至2025年底，公司已在全球21个国家运营共计12,858家酒店，在营客房数超126万间，成功构建起覆盖全价格带的多元化产品矩阵。 加盟驱动规模扩张，产品结构向中高端持续升级。华住集团门店规模保持稳健较快扩张态势，截至2025年，门店总数已达12,858家/同比+15.3%。分档次来看，经济型/中档/中高档/高档/奢华型酒店规模分别同比+9.996/+19.4%/+29.1%/+11.4%/+18.8%，其中中高档酒店增速领跑各档次。扩张模式上，公司以特许经营及加盟模式为核心驱动力，2025年底加盟模式门店占比已达96%，较2019年提升7.8pct，轻资产扩张优势持续巩固。产品结构方面，公司持续推进向中档及以上酒店转型，经济型酒店门店占比由2019年的62%下滑至2025年的47%，产品升级趋势清晰。 华住会员规模持续扩容、自有渠道占比领先，筑牢长期增长核心动能。公司以成熟的会员体系与高占比的自有销售渠道构筑了核心私域壁垒，2018-2024年会员规模从1.2亿扩容至2.66亿，复合增速14.2%，2024年同比增长17%，会员销售占比长期维持70%以上，自有渠道销售占比稳居75%以上。高粘性的会员池与自主可控的直销渠道，有效降低了公司对OTA平台的依赖、大幅节省佣金成本，持续优化盈利结构，同时通过精准用户运营强化用户复购与留存，为门店扩张、品牌延伸提供充足流量支撑，筑牢公司长期增长的核心底盘。 境内盈利改善^+境外扭亏，25年公司业绩超预期。2025年华住集团业绩表现超预期，核心依托全年开店量超额完成奠定营收增长基础，境内业务盈利能力持续向好、盈利效率稳步提升，境外业务则成功实现扭亏、摆脱亏损态势，境内外协同发力形成发展合力。在此支撑下，公司全年实现营收253亿元/同比+5.9%，经调净利润4.9亿元/同比+32.9%，盈利增速显著高于营收增速，凸显盈利质量持续优化，其中2025年经调净利率达19.5%同比+4.0pct，核心盈利指标表现亮眼。经营端同步兑现改善，境内市场受ADR提升驱动，4Q25RevPAR同比由负转正，复苏态势明确；境外市场则呈现OCC与ADR量价齐升的良好格局，运营韧性凸显，进一步为公司业绩持续增长提供坚实支撑。

差异化定位，文化赋能的中高端标杆。亚朵的成长是中小品牌在中高端赛道以差异化实现突围的典型样本。成立之初避开红海竞争，以“酒店^+文化”构建独特标签，快速在一二线核心商圈建立品牌认知；随后以加盟和特许经营模式轻资产扩张，实现规模快速突破；上市后主动调整节奏，放缓开店速度、关停低效门店，聚焦单店营收与盈利质量，从“规模导向”转向“质量导向”，契合中高端酒店“重体验、重效率”的行业本质。 亚朵是国内中高端酒店细分领域最具辨识度与投资价值的领军品牌，在人文主题赛道形成垄断性优势。截至2025年末，公司中高端客房规模达22.44万间，位列中国酒店行业第五，整体市占率3.8%；在人文主题中高端酒店细分赛道，市占率超25%，品牌影响力连续多年位居细分市场第一。核心客群为高收入都市品质人群，会员复购率、停留时长大幅领先行业，用户忠诚度与定价权突出；区域聚焦高景气城市群，单店营收与盈利水平显著优于行业，资产质量优异。 公司坚持文化赋能内核，打造覆盖豪华、高端、中高端、轻中端的品牌矩阵，精准匹配不同场景与客群需求。主力品牌Atour贡献主要收入与利润，运营指标稳居行业头部；AtourS切入高端商务，打开溢价空间；AtourX聚焦年轻客群，提升品牌活力与拉新效率；AtourLight以轻量化模型向下沉延伸，在保持品牌调性的同时打开低线市场空间，实现“高端守住溢价、下沉打开空间”的良性布局。其中： 1.核心品牌Atour：2025年末1479家（+24.2%），占比73.4%；品牌标配“亚朵图书馆”（1200册免费借阅），RevPAR、ADR、OCC等核心运营指标持续居中高端行业领先水平。 2.高端品牌AtourS：2025年末87家（+10.1%），配备行政酒廊等高端服务设施，高端商务场景运营能力持续强化，ADR、RevPAR、OCC等指标保持高端赛道领先，高端商务市场份额稳步提升。 3.创新品牌AtourX：2025年末179家（left(+7.2%right)），聚焦年轻客群，18-30岁客群占比持续保持高位，会员拉新能力突出，为品牌用户结构优化与规模增长提供核心支撑。 4.轻中端品牌AtourLight：2025年末201家（+28.8%），定位下沉市场，单店投资回报周期保持行业优势水平，2025年三四线城市新开店占比进一步提升，下沉市场渗透持续深化。 核心运营指标持续领跑行业，RevPAR、入住率优势显著，单店营收与运营效率稳步提升：2025年Manachised（自营委托）模式RevPAR同比实现稳健增长，OCC水平进一步巩固；Leased（租赁）模式运营效率高位运行，出租率保持高位区间，单店盈利韧性凸显。会员体系成熟度与渗透率持续强化，数字化运营能力深化降本增效，公司“高增长、高盈利、轻资产”的商业模式优势进一步凸显：2025年末会员规模延续高增，会员营收贡献度持续保持高位，线上预订结构持续优化，数字化工具赋能单店运营，成本结构进一步改善。 亚朵未来成长依托中高端赛道渗透率提升、下沉市场突破、非客房收入优化三大方向，空间广阔。国内中高端酒店连锁化率仍处低位，公司作为头部品牌优先受益行业集中趋势；下沉市场门店占比偏低，AtourLight快速拓店带来显著增量；非客房收入占比持续提升，文化体验与零售拓宽盈利边界，弱化对客房收入依赖；同时启动国际化布局，打开第二成长曲线，长期价值有望持续重估。