一、供给与需求格局

1.1 2020-2024年中国铁水日均产量

2024年铁水日均产量平均232万吨/天，同比下降4.6%，处于近5年中位水平。日均最高240万吨、最低218万吨，弱于2023年表现。2024年1-10月全球铁矿发货量13.3亿吨同比+3%，中国到港量9.7亿吨同比+6%，供给饱满与需求较弱形成背离。

1.2 2020-2024年粗钢月度产量及同比

截至2024年10月中国粗钢产量累计6.8亿吨，同比下降4%。地产行业趋势走弱致长材弱于板材，五大钢材中中厚板、热轧、冷轧分别同比+4%/+3%/+5%，螺纹钢、线材分别同比-18%/-21%。预计2025年供给类似2020-2021年维持稳中震荡。

1.3 2020-2024年五大钢材表观消费量

截至2024年10月中国钢材总表观消费量8.8亿吨，同比-2%。板材贡献增量——热轧、冷轧、中厚板消费量同比+4%/+5%/+2%；长材拖累显著——螺纹钢、线材同比-16%/-20%。需求主要受地产拖累，基建+汽车+造船+出口+制造业起弥补作用。

1.4 2019-2024年中国螺纹钢表观消费量

2024年1-10月房地产开发投资累计同比-10%，新开工面积累计同比-23%，竣工面积累计同比-24%。截至11月螺纹钢表观消费9898万吨，同比-18%，位于近5年最低位。预计2025年在财政宽松口径下地产有望止跌企稳，螺纹钢需求或维持稳健态势。

二、价格与成本逻辑

2.1 2015-2024年主流钢材价格

2024年钢材价格整体震荡下行，价格处于3000-4000元/吨区间，Q3下游需求旺季不旺致年内价格最低点。上海螺纹钢从年初4100元/吨震荡下行至9月底3100元/吨，9月24日一揽子宽松政策后触底反弹，但实际需求未显著好转致涨幅受限，钢价整体接近7年低点。

2.2 2020-2024年螺纹钢滞后一月成本及螺纹钢价格

2024年原材料与钢材价格变动趋势一致，前三季度波动下行、Q4有所抬头，炼钢成本整体下移对钢价支撑减弱，成本支撑逻辑较强。2025年全球铁矿在西芒杜或有投产状态下预期偏宽松，铁矿价格或有下行空间，需重点关注需求走势。

2.3 2020-2024年铁矿、冶金焦、废钢、铁水价格

2024年上游焦煤、铁矿、废钢价格大体同步变动，Q3为年内低位，Q4小幅反弹。预计2025年铁矿价格在全球供给宽松格局下仍有下降空间，焦炭价格受制于焦煤成本支撑。成本中枢下移将为钢价带来更大的震荡空间。

三、盈利与历史复盘

3.1 2019-2024年中国黑色金属冶炼和压延加工业利润总额累计及同比

黑色冶炼及加工行业2024年持续亏损，截至2024年9月利润总额为-341亿元，同比-256%，为四年来亏损最严重月份。截至2024年12月钢厂盈利率约50%，一半钢厂处于非盈利状态，预计2025年盈利或有好转。

3.2 2021-2024年螺纹钢滞后一月毛利

钢材毛利2024年Q1-Q3处于较低水平，Q4转亏为盈但绝对水平仍低。螺纹钢与热卷毛利走势基本一致，2025年钢材盈利能力有一定提升空间，但幅度受制于供需格局与成本变化。

3.3 2020-2024年申万钢铁行业PE、PB及螺纹钢价格

对标2020-2021年，2021年最高钢铁市净率达1.7倍，目前钢铁PB仅为1倍，为近4年最低水平，潜在上涨空间70%。PE受盈利不佳影响显著高于2020-2021年最高18倍、接近30倍，PB为更可靠估值参考指标。

四、投资策略与方向

4.1 2022-2026E年钢材供需平衡表

预计2025年供给稳中略降、需求结构改善，总体供需紧平衡。总供给预计98341万吨同比-4%，总需求92424万吨同比-6%，供需缺口约1000万吨。房地产用钢量预计24953万吨同比-20%、占比降至25%；基建用钢16676万吨同比+1%、占比升至18%。

4.2 2020-2026E年基建用钢量预测

预计2025年基建用钢1.67亿吨同比+1%，占比总需求18%。能源板块受益于绿色能源（水电、风电、核电、光伏）大力发展为最大增量，水利受益于特别万亿国债发行维持增长，公路铁路受地方政府压力表现偏弱。2026年基建用钢预计1.69亿吨。