一、医疗器械——设备更新催化，高端设备国产替代加速

1.1 医药商业、医疗器械和医疗服务申万二级行业和三级子行业板块业绩表现

2024年前三季度医药生物行业收入同比-0.2%，利润同比-7.4%。医疗设备/医疗耗材/体外诊断/医院/线下药店利润分别同比-14.9%/+12.8%/-11.4%/-6.4%/-22.3%，医疗设备、体外诊断、医院和线下药店利润显著承压，后续随设备更新落地、院内业务修复，业绩有望改善。

1.2 医疗器械、医疗服务及医药商业各细分板块近10年市盈率TTM所处位置

医疗设备指数估值分位点处于近十年18.55%，医疗服务分位点31.14%，线下药店分位点9.83%，均低于近十年平均水平，安全边际较高。医疗设备当前PE-TTM 36.55倍，线下药店22.1倍，估值具备较强性价比。

1.3 中国超声设备市场规模（出厂价，亿元）

2020年中国超声设备市场规模99.2亿元，2030年预计增长至216.2亿元。2024H1 GE医疗、迈瑞和飞利浦市场份额合计达71.97%，国产份额同比提升，迈瑞、开立市场份额均有增长。海外发达国家市场趋于饱和，中国等新兴市场仍在增量阶段。

1.4 中国软性内窥镜市场销售额规模（亿人民币），2019-2025E

2021年中国软镜市场规模62.9亿元，预计2025年达81.2亿元，CAGR 6.6%。2024H1内窥镜市场份额前五为奥林巴斯、富士、卡尔史托斯、澳华、迈瑞，前5家合计销售占比65.91%，外资仍占主导，国产替代空间大。

1.5 全球PET/CT设备市场规模（出厂价，亿美元）

全球PET/CT市场2030年预计达58亿美元，2020-2030年CAGR 6.5%，亚太增速快。2020年中国每百万人PET/CT保有量仅0.61台，远低于美国的5.73台。2018年PET/CT由甲类改为乙类设备，配置证审批权下放省级，全国装机有望快速增加。

1.6 中国PET/CT设备市场规模（出厂价，亿元）

2020-2030年中国PET/CT设备市场规模CAGR约15.0%。人均保有量远不及发达国家水平，市场有较大成长空间。分子影像设备PET/CT能够早期发现病灶，精准诊断癌症和心脑功能等疾病，需求持续增长。

二、医疗服务——估值低位，专科医院迎布局良机

2.1 2019-2024Q1-Q3医疗服务行业收入（亿元）和YOY

2024年前三季度医疗服务行业收入同比下降4.8%，Q1/Q2/Q3分别同比-7.1%/-5.0%/-2.6%。国内宏观环境及DRG/DIP全面执行影响行业整体增速，随医疗领域扩大开放试点工作逐步落地，板块业绩有望见底回升。

2.2 2019-2024Q1-Q3医疗服务行业归母净利润（亿元）和YOY

2024年前三季度医疗服务行业利润同比下降30.8%，Q1/Q2/Q3分别同比-39.5%/-24.9%/-29.5%，利润显著承压。2024年9月商务部等允许在北京、天津、上海等9地设立外商独资医院，与内资形成互补协同，利好行业长期发展。

2.3 2015-2025E中国眼科服务的市场规模（亿元）

中国眼科医疗服务市场规模2025年预计达2522亿元，民营眼科2025年预计达1102.8亿元，2020-2025年CAGR 20.0%。中国眼科医疗器械市场2030年预计达515亿元，增速高于全球，国产替代空间广阔。

2.4 2020年中、美、日、韩人均口腔消费支出（单位：元）

2020年美国、日本、韩国人均口腔消费均超1500元，中国仅136元，远低于发达国家水平。中国口腔医疗服务市场2025年预计达2998亿元，民营部门2414亿元，增长预期集中于民营部门。

三、线下药店——行业出清，集中度提升与精细化管理

3.1 2019-2024Q1-Q3连锁药店公司营业收入YOY

2024年前三季度上市药房收入增速普遍低于去年，受消费疲软、门诊统筹等因素影响。益丰药房/老百姓/大参林/健之佳/一心堂/漱玉平民前三季度收入增速均出现不同程度放缓，行业整体承压。

3.2 2019-2024Q1-Q3连锁药店公司归母净利润YOY

2024年前三季度头部上市连锁药房中仅益丰药房实现利润正增长（+11.1%），其他药房利润呈不同幅度下滑。Q3行业加速关店带来较高一次性费用，预计明年低基数下有望呈现较好增速。

3.3 全国药店连锁率

中国药店连锁率2017至2023年由50.5%上升至57.8%，显著低于美国的71%。行业监管趋严、价格透明度提升趋势下，经营不规范的小药店逐步出清，合规经营、精细化管理的大型连锁药店优势凸显。

3.4 2015-2023年中国药店行业十强、百强占比（销售额口径）

2022年中国前十强药房市占率仅30.9%，百强仅55.8%，而美国前三强药房市占率85%，日本前十强药妆店市占率73.7%。中国药房行业集中度仍有较大提升空间，龙头药房市占率有望持续提升。

3.5 2014年以来国内药房上市公司PE-TTM走势

药房板块估值已至历史低位，年初至12月2日线下药店行业指数下滑31.74%。益丰药房/老百姓/大参林/一心堂/健之佳/漱玉平民股价分别下跌30.67%/16.95%/36.46%/39.51%/47.72%/28.70%，板块处于超跌位置。

四、医药流通——账期压力改善，CSO业务贡献增量

4.1 2019-2024Q1-Q3医药流通公司营业收入YOY

2024年前三季度上市流通公司收入增速普遍低于去年同期，上海医药/九州通/国药股份/南京医药/柳药集团/重药控股/国药控股前三季度分别同比+6.1%/-0.8%/+4.1%/+1.0%/+2.4%/+2.2%/-0.8%，院内采购端承压导致增速放缓。

4.2 2019-2024Q1-Q3医药流通公司归母净利润YOY

2024年前三季度流通公司利润表现分化，上海医药/国药股份/南京医药/柳药集团归母净利分别+6.8%/+1.3%/+0.4%/+6.1%，九州通/重药控股/国药控股分别-7.0%/-43.5%/-13.4%。账期普遍延长，应收坏账计提减值损失增加。

4.3 2019-2022年药品流通行业集中度

2019至2022年药品流通行业CR4由41.0%提升至45.5%，CR10由52.0%提升至57.0%。2023年国药控股市占率20.4%，“国有3+民营1”竞争格局稳定，头部流通企业市场份额稳步提升。

4.4 2019-2023年药品批发企业对医疗机构应收账款回款天数

药品批发企业对医疗机构应收账款回款天数呈上升趋势。2024年11月国家医保局、财政部发布预付金政策，支持有条件的地区完善预付金管理办法，通过预付医保基金帮助定点医疗机构缓解垫支压力，利好流通企业账期改善。