一、农业板块市场回顾与估值

1.1 2024年初至今，申万28个一级子行业涨跌幅

截至2024年12月11日，申万农业指数下跌3.63%，同期上证综指上涨16.35%、深证成指上涨15.03%，农业板块整体表现弱于大市。申万二级子板块中动保、养殖、饲料指数下跌，渔业、种植和农产品加工指数上涨，子行业走势分化明显。

1.2 2024年前3季度，农业各子行业上市公司净利润总额及同比增速

2024年前3季度申万农业板块上市公司营收总额8944.14亿元同比-3.81%，净利润总额325.89亿元实现整体扭亏为盈。子板块分化显著：饲料/养殖板块净利润51.41/227.02亿元大幅扭亏；动保/农业综合/农产品加工/种植净利润同比下降51.7%/7.0%/28.6%/69.55%，养猪板块盈利高涨为主要贡献。

1.3 2018年初至今，农业板块市盈率变化

截至2024年12月6日，农业板块整体法市盈率为23.62，处于近6年底部区间；市净率为2.42，同样处于近6年底部区间。板块估值水平较低，农业投资安全边际较高，结合行业基本面展望给予“看好“评级。

二、种植产业链——粮价筑底与转基因扩面

2.1 2000-2024年，全国玉米和小麦产需缺口估算

2019年以来国内粮食实现五连丰，产量从6.63亿吨增至6.95亿吨，2024年全国粮食总产7.065亿吨同比+1.6%。同期玉米、小麦等主要谷物市场需求相对稳定，产需关系由有缺口转为基本平衡，24/25年度谷物市场供需关系偏松。

2.2 2013年3月至今，全国小麦/玉米市场价格和最低收购价

国内小麦、玉米市场价格自2022年底以来持续调整已有两年，近期开始止跌企稳。小麦市场价格距离最低收购价非常接近，下跌空间有限。玉米/大豆已先于水稻/小麦出现售价和成本倒挂，预计这两个品种生产或先调整，价格有望先进入上涨通道。

2.3 04/05-24/25年度，全国杂交玉米制种量变化

21/22-23/24制种年两杂制种产量上升、供需关系趋松，种子价格有所调整但优质品种价格坚挺。24/25制种年玉米/水稻制种量为17/3.1亿公斤为历史较高水平，玉米种子/水稻种子期末供需比为175%/128%，种子市场承压、品种表现或继续分化。

2.4 04/05-24/25年度，全国杂交水稻制种量变化

2023-2024年共有64个转基因玉米和17个转基因大豆品种通过国审，2024年9月主管部门指出要推动转基因玉米大规模常规化种植。生物育种产业化将由试点阶段进入扩面提速阶段，转基因种植面积将逐渐扩大，为玉米种子和性状业带来约60亿增量市场。

三、生猪养殖产业链——产能缓增与景气延续

3.1 2013年至今，全国22省市生猪出厂价走势

后非瘟时期猪周期特征变化明显：周期时长从3-4年缩短至2-3年，波动加大、波幅从1倍扩大至1-1.5倍。行业2024年经历周期先上行后下行过程，全年大多数企业盈利良好、盈利水平处于历史较高水平。

3.2 17Q1-24Q3，16家上市公司季度末生产性生物资产账面价值及同比

截至2024Q3期末，18家上市猪企中仍有10家资产负债率超60%，多数企业偿债压力较大仍需积极化债。16家上市猪企生产性生物资产账面价值250.88亿元同比-18.5%、环比基本持平，头部企业产能扩张势头放缓。

3.3 2009年1月至今，全国能繁母猪存栏量

24年4-10月全国能繁母猪从3986万头增至4073万头、累计增长2.18%，预计未来1个季度产能增长有限。对猪价2025年走势不宜悲观，预计全年中枢15-16元/公斤，行业或继续盈利。成本持续领先的龙头市场份额有望持续增长。

四、宠物食品行业——持续高景气与长期成长

4.1 2015-2024年，国内宠物消费市场规模及同比变化

2015-2024年国内宠物市场规模从978亿元增至3002亿元，9年CAGR为13.2%；2017-2024年宠物犬猫数量从8746万只增至12411万只，7年CAGR为5.1%。人口老龄化和少子化趋势下对宠物陪伴需求将继续上升，中长期市场仍有较大增长空间。

4.2 2017-2023年，国内单只宠物年消费金额及同比变化

单只宠物年消费金额从1532元增至2405元，6年CAGR为7.8%。对标海外，美国单宠年均消费约4000-4500元、日本超5000元，以4000元/只、0.4只/户对标，国内宠物市场潜在规模约8000亿元、为现有市场一倍以上。

4.3 2012-2024年前10月，中国零售包装的宠物食品出口金额及同比

2024年前10月宠物食品出口额12.28亿美元同比+22%，出口量27.25万吨同比+27%。上市宠企多在东南亚、美国、加拿大等地建厂实现产能出海，海外盈利受关税及汇率影响较小，预计2025年出口有望继续稳步增长。

4.4 2024年前3季度，主要宠食上市公司业绩预测对比

2024Q1-Q3宠物板块上市公司国内业务营收35.8亿元同比+20.4%，出口业务46亿元同比+22%。2024年双十一宠物食品销售同比+23%、较2022年增长60%。板块市盈率34.28倍处于近5年较低位置，市净率4.15倍处于中位水平，估值具有一定安全边际。