2025年全球宏观市场在「断裂的繁荣」中前行。一方面,人 债券方面,多数发达经济体国债收益率曲线变得陡峭,美 明显走弱,黄金等贵金属在货币信用危机的背景下于2025 受到贸易冲突、债务风险和政策不确定性的严重侵蚀。年 债券资产内部,票息收益仍然是最主要的回报来源。截 对等关税政策令风险资产价格承压,去美元化需求强烈。 止到12月19日,彭博全球投资级债券指数(非对冲)上涨 而随着美国与多个国家贸易协议的达成,以及各大科技巨 2025年虽然经历了关税风波,劳动力市场也逐步走弱，但在AI 整体看，美国2026年赤字率相比2025年预计有所抬升,国债 7.66%,绝大多数细分市场2025年全年回报达到6%以上。 头AI模型的发布和投资加速,风险资产在之后的半年间快 投资的驱动之下,美国经济依然取得了不错的增长。 发行规模继续上行,但国会预算办公室(CBO)指引显示整体 其中全球信用债连续第三年跑赢利率债,美国高收益债和 速修复。 相对可控,市场预期也比较充分。美债供需增量预计主要集中 投资级债回报接近,新兴市场跑赢发达市场。中资投资级 展望2026年，我们预期在基准情形下美国经济能实现软着 美元债前11个月均录得单月正回报。此外,中久期债券的 与此同时,美国就业数据明显走弱,美联储从9月以来连 陆,但增速相比2025年可能持平或放缓，且低于预期的概率 并明确降低公开市场帐户(SOMA)持仓期限的目标,联储会 相对更大。2026年财政刺激力度随着0BBB法案的落地预计 直接吸收部分短端短期国债(TBILL)增发的压力。 场对于政府信用、私募信贷以及AI投资长期回报的担忧贯 会有所体现,居民财富效应预计仍会持续,从而作为基本盘对 经济产生支撑。 穿全年。但在宏观流动性宽松和人工智能的大背景下,全 长端美债方面,相较于供给的增加,我们更担心在全球长债利 球资产价格延续上涨势头,发达市场和新兴市场股市悉数 率上行的背景下需求端走弱所带来的风险。但随着美元信用 但具体来看,先行指标指向地产投资预计仍会相对低迷,当下 危机的缓和,我们预计美国股债相关性会回到正常的负相关 工业投资过于依赖AI相关产业,2026年或面临增速回落。就业 状态,因此我们预计2026年长端美债利率或呈现全年大部分 的走弱、贫富差距的分化、以及关税成本传导至消费者,都将 时间缓慢上行、阶段性快速回落的区间波动走势,10年期美债 会对居民消费产生一定抑制作用。 全年的波动中枢将维持在约4.2%左右。 发达市场财政扩张周期会产生共振，但随着美国中期选举的 胀压力，但距离回归2%通胀目标的道路依然漫长。而造成就 临近,特朗普在对外政策上大概率出现阶段性反复,从而引发 业走弱的原因是移民和AI革命带来的结构性变化,因此2026 年尤其是上半年就业预计依旧承压,但单位生产率的提升也 因此对于欧洲,我们预期2026年财政政策落地效率的提升以 可能影响美联储的决策。 我们预判新任美联储主席对联储独立性的扰动风险可控。除 预判新首相的政策更多聚焦国内,通胀的回落将会暂缓日本 央行的加息进程。对于新兴市场而言，随着美元贬值,在历经 进一步完善货币政策工具,在银行准备金市场从「充足」变为「 合适」后,来应对货币市场流动性波动加剧的问题。总之好消 整体增速或边际放缓,区域间的分化继续加大。 息是,当前美联储应对风险的手段依然充足。 全球信用利差仅在4月中上旬出现短暂的走宽,纵观2025年 年将会有明显的提升,尤其是TMT行业可能延续2025年9月 全年,欧美信用利差进一步压缩至历史低点,我们对于发达市 以来较大的新发规模,而金融业由于监管的放松,发行需求会 相对可控;2025年保险和海外投资者是需求增量的主力,这两 进入2026年,全球宏观市场在多元冲突与博弈的挑战下 类投资人在2026年或面临需求增加的阻力。 1.从基本面看:尽管当前多数行业信用状况仍处于过去二十 年较好的水准,但我们认为随着企业投资需求的增加,基本面 3.从估值角度看:当前发达市场投资级信用利差处于过去十 我们预计，作为AI和流动性的基石,美国宏观经济仍是2026 年估值最贵的5%区间,其中美国投资级信用债指数信用利差 2026年将会出现边际恶化，信用评级下调会多于评级上调， 我们对于能源化工、汽车、BDC等行业相对谨慎。 占到期收益率比例不足六分之一,整体市场的收益率水准相 能否实现经济重启,以及中美关系、中东与俄乌地缘冲突演 比年初降低了超过50基点。对于无论是关注利差还是绝对收 2.从供需角度看:随着利率的下降,企业并购数量以及超大规 化和极右翼意识形态的转变进程。 益率的投资者而言,估值吸引力均相对有限。 模云计算服务商(hyperscalers)的融资需求会明显抬头,我