图表20：月服务通胀是主要驱动，但商品的角色从通胀稳定器变

(裁员宣告，个/件) 月环比,3mm，右轴 1非农就业，新增 通胀预计预计在 2026年持续在3%左右，关税改变了通胀驱动，前景更加不明确 关税仍然是通胀最大的变量。在不发生大幅衰退的前提下，我们认为 26 年CPI仍然将在接近 3%水平 波动，走势预计先降后升: 疫情后，通胀一直由住房等服务业抬升，但近期出现变化：关税上升后，服装等商品价格出 现了明显的加速上行，从 PCE 拆分能看出商品从通胀稳定器到助推器。能源品类近期走低是 通胀缓和的重要原因，近几个月住房、医疗也助力服务通胀的缓和; 主流声音认为关税是一次性传递，但传递速度将影响通胀的峰值和降息节奏。我们就关税传 导情景进行假设，快速和基准情境下，CPI峰值将在上半年上探 3.3%但将更早下行；在慢速 传递情境下，峰值将略低，但会落在下半年或更晚。 落，第二个降息窗口 下，第一个降息窗口 ········0.2%环比 ····0.3%环比 ·····.··0.4%环比 数据来源：彭博，BLS，建银国际；数据截至2025-11-25