【联储证券】美国11月CPI：通胀低于预期，低估还是降温？-251219（9页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 宏观经济点评宏观经济点评 2025 年 12 月 19 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国美国 11 月月 CPI：通胀通胀低于预期低于预期，低估还是降温？低估还是降温？Table_Author 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email: Email: 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点：核心观点：美国美国 11 月月 CPI 同比同比 2.7%，低于预期，低于预期的的 3.1%；9-11 月月环比环比增长增长 0.2%。由于 10 月美国政府停摆，劳工部未能收集 10 月价格数据，因此 11 月CPI

2、环比数据大部分未公布，仅公布同比数据。11 月 CPI 同比 2.7%，预期 3.1%，9 月 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.3%。核心 CPI 同比2.6%，预期 3.0%，前值 3.0%；9-11 月环比 0.2%，前值 0.2%。单纯观察数据，美国 11 月 CPI 同比、环比均低于预期，反映关税对美国通胀的影响仍未充分兑现。数据公布后，2026 年 3 月降息预期小幅升高；当天美股三大股指上涨，美债、美元微涨。11 月数据显示美国月数据显示美国非核心非核心与核心与核心价格价格增速增速全面全面放缓放缓。非核心方面，11 月汽油、食品价格增速均有下行。食品同比 2.6%，

3、前值 3.1%，大幅下行。能源同比虽然走高至 4.2%，但同比增长偏高主要源于燃油（11.3%）及电力（6.9%）、管道气（9.1%）同比走高，而 11-12 月国际油价震荡走低，汽油 CPI 同比增速仅 0.9%。核心商品方面，11 月同比 1.4%，前值1.5%。其中，新车和二手车价格与曼海姆二手车指数趋势一致，价格增速偏低，新车 11 月环比 0.2%（前值 0.11%），二手车环比 0.3%（前值0.75%）。服饰、家具家电、玩具等进口依赖度高的商品价格增速普遍放缓。核心服务方面，住房同比增速大幅放缓拖累整体 CPI（3.0%，前值3.6%）。除食品、能源、住房外的“超级核心”CPI

4、同比也大幅下降至2.3%，前值 2.6%，指向非住房板块同样经历价格降温。若 11 月数据可靠，则印证了鲍威尔在 12 月议息会议提到的“美国商品通胀完全发生在被征收关税的部门”，而服务业正在随着经济整体降温而逐步放缓。数据质量：数据质量：10 月数据未收集，月数据未收集，11 月收集期月收集期靠后靠后，部分数据有低估可能。，部分数据有低估可能。尽管市场乐见 CPI 数据低于预期，但数据可靠性或存疑。原因是，由于政府停摆，劳工部未收集 10 月数据，11 月数据也在下半月节日促销期间收集，并且用于计算 11 月 CPI 指数的部分数据也受到了 10 月数据缺位的影响。例如，美国住房 CPI 的

5、计算方式是取近 6 个月住房价格的复合增速，再乘以上月指数计算，而 10 月数据的缺位代表着劳工部大概率以 10 月“零增长”为假设基数，造成了数据低估。11 月住房领先指标下行趋势不变，但住房 CPI 同比增长 3.0%，较 9 月前值 3.6%大幅放缓，存在被低估的可能性。而由于住房服务在 CPI 中占比超过 35%，仅住房一项低估对整体 CPI 同比的影响就接近 0.2%。但是，数据低估或不改变美国经济正在降温的趋势。大部分核心商品及核心服务分项 9-11 月增速计算不受数相关报告相关报告 11 月经济数据点评：需求偏弱延续，政策加力必要性上升 2025.12.18 美国 11 月非农：

6、就业持续放缓，但“缓而不衰”2025.12.17 11 月金融数据点评：社融结构改善，但信贷内生修复仍偏弱 2025.12.15 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 据停更影响，反映关税影响或持续低于预期，除关税外的其他分项正在放缓。2026 年美国经济进一步摆脱关税“余波”影响后，迎来的可能是比预期更加快速的降温趋势。关税通胀担忧再次推迟，但市场谨慎看待“意外的低关税通胀担忧再次推迟，但市场谨慎看待“意外的低通胀通胀”。11 月 CPI 数据低于预期仍然指向关税暂未对价格造成持续性、大范围上行压力。叠加美国经济需求侧降温，服务业价格增速同步放缓，美国通胀似乎温和可控。但