【宏观专题】A股盈利的四个宏观线索-251218（19页）.pdf

1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 宏观研究宏观研究 宏观专题宏观专题 2025 年年 12 月月 18 日日 【宏观专题】A 股盈利股盈利的四的四个个宏观线索宏观线索 核心观点核心观点。我们聚焦 2025Q3 万得全 A 的盈利分析，通过杜邦分解和供需格局等视角，寻找上市公司盈利数据背后的宏观线索，以辅助宏观经济的跟踪与研判，可以发现：1）ROE 的企稳主要靠销售净利率提升（费用控制）支撑，但销售毛利率持续承压，说明宏观需求偏弱的背景下企业更多依赖“节流”而非“开源”来

2、稳定盈利；此外，从资产周转率和资产负债率来看，上市公司运营效率有所改善，同时杠杆水平维持稳定。2）我们通过产能利用率与资本开支/折旧摊销来观察行业供需格局，观察到 17 个行业中有 10 个行业处于产能利用率低且资本开支/折旧摊销低的状态，在宏观上意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。3）从估值/股息视角，我们根据“估值-股息”四象限梳理不同行业在当前宏观环境下的相对位置，以此作为观察市场风险偏好的基准。过去一年 33 个行业中有 24 个呈现“估值升、股息降”的特征，这一微观结构的变化，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。4）从动态传导视角看，通过历史数据回溯

3、，我们验证了微观盈利改善向宏观投资传导的时滞规律，即 ROE 和资产周转率改善普遍领先于资本开支（滞后半年至一年），有助于我们根据盈利修复进度研判宏观资本开支周期的启动时间。线索一：线索一：盈利质量盈利质量。2025 年第三季度，万得全年第三季度，万得全 A（除金融、石油石化）的盈利能力（除金融、石油石化）的盈利能力（ROE）实现）实现了增长，从年中的了增长，从年中的 6.32%增长至三季度末的增长至三季度末的 6.37%。通过对 ROE 的杜邦分解以及贡献分解，可以看出 ROE 的环比提升主要源于销售净利率的抬升，考虑到毛利率过去两个季度仍在下行，实际上受益于费用的有效控制。从销售净利率来看

4、，从销售净利率来看，A 股股部分部分行业存在费用控制与需求不足并存的现象行业存在费用控制与需求不足并存的现象。多数行业销售毛利率下降反映出终端需求弱、价格传导不畅的问题，而销售净利率的回升则得益于期间费用优化，尤其是财务费用和销售费用。从资产周转率和从资产周转率和资产负债率来看，资产负债率来看，A 股行业运营效率有所企稳，同时杠杆维持稳健股行业运营效率有所企稳，同时杠杆维持稳健。资产周转率过去一年整体回落但 Q3 边际改善，与产能利用率的回升一致。线索二：供需格局。线索二：供需格局。通过产能利用率与资本开支/折旧摊销来观察行业供需格局，观察到 17 个行业中有 10 个行业处于产能利用率低且资

5、本开支/折旧摊销低的状态，在宏观上意味着多数行业处于当前供需格局较差但未来将改善的状态。此外，有超过三分之二的行业产能利用率低于历史中位数，反映出经济中需求不足的问题或依旧突出。线索三：估值线索三：估值&股息。股息。从静态估值/股息视角，我们根据“估值-股息”四象限梳理不同行业在当前宏观环境下的相对位置，以此作为观察市场风险偏好的基准。过去一年多数行业呈现“估值升、股息降”的特征，这一微观结构的变化，侧面印证了宏观层面市场风险偏好在过去一年的边际提升。线索四：动态传导。线索四：动态传导。从行业盈利/效率的动态视角看，多数行业的盈利/效率改善驱动投资增长，即主要行业的 ROE 和资产周转率领先资

6、本开支/折旧摊销。其中，中游制造、上游建筑材料、制造业的 ROE 领先资本开支/折旧摊销一年，而下游商品的 ROE领先资本开支/折旧摊销半年。风险提示：风险提示：时差相关系数样本相对有限，资产负债率等财务指标存在季节性。证券分析师：张瑜证券分析师：张瑜 邮箱： 执业编号：S0360518090001 证券分析师：李星宇证券分析师：李星宇 邮箱： 执业编号：S0360524060001 相关研究报告相关研究报告 【华创宏观】国债到底“贵不贵”？基于三大框架的定量思考 2025-12-11 【华创宏观】未来什么样？基于高收入经济体的经济特征比较 2025-12-04 【华创宏观】“存款”落谁家，春