【国金证券】春夏秋冬又一春：2026年债券市场展望-251217（31页）.pdf

1、 敬请参阅最后一页特别声明 1 基于历史规律的行情推演 看似“处处不同”的一年。2025 年债市呈现与过去一年截然不同的面貌：在过去几年屡试不爽的策略在今年的市场条件下失灵，尤其是久期策略成为双刃剑；而往年相对可靠的季节性交易节奏，也被彻底打乱。背后却蕴含了历史重复的韵脚。然而，将这一看似特殊年份置于更长的历史坐标系中考察，可以发现其运行逻辑并非无迹可循。在大牛年后出现震荡年是历史常见规律。按历史经验再往后推演，震荡年后自然衔接趋势性大牛市的概率偏低，特殊情况是黑天鹅事件推动流动性宽松（2020 年），或前一年末出现利率大幅上行带来高起点效应（2023 年）。结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思

2、考 新旧动能交错下的“震荡市”。今年的“震荡市”内涵远比传统框架复杂。一方面，全球景气度在新动能支撑下“该落不落”。另一方面，国内信用链条在社融扩张后未能顺畅传导至私人部门，形成“似起未起”的弱复苏格局。在旧动能整体仍处偏弱状态的背景下，今年部分指标的边际改善是否可持续仍有很大不确定性，而这些旧动能恰恰是利率最为敏感的定价基础。也正因如此，推演明年的利率路径难以简单依赖历史规律，而需要在历史节奏与新旧动能交织的特殊性之间找到锚点。2026 年的主要特征 2026 年宏观基本面的核心特征：“通胀上台阶，社融下台阶”。一方面，翘尾效应或推动通胀中枢相较 2025 年抬升；另一方面，社融增速可能“下

3、台阶”，在政府融资高基数约束下，社融增速中枢或较今年有所回落。政策层面：货币政策目标函数正在再平衡，房地产对政策利率的解释力下降，而“十五五”所强调的产业升级与新动能培育并非强利率敏感型部门，决定了货币政策更可能呈现温和适度的倾向。财政政策则大概率维持应有力度，以保障开局之年的重点任务连续推进，但在政策更重视节奏与可持续性的背景下，大幅加码概率有限。2026 年债市行情的三种场景假设 明年利率运行的三种场景假设：场景一，新动能继续保持强劲、旧动能实质性企稳，经济基本面回暖，推动利率中枢全年抬升；场景二，新动能出现黑天鹅式扰动，政策目标快速切换，引发全年利率 V 型波动；场景三，旧动能仍未能走出

4、弱复苏，需求端压力持续，利率先温和抬升，而后重回下行通道，全年中枢小幅回落。我们倾向认为，场景三出现的概率较高。综合历史经验规律与当前宏观特殊性，2026 年债券市场可能运行在一个方向并非单边、同时波动较今年放大的区间之中。一方面，旧动能尚未形成趋势性修复，新动能对总量的拉动仍有边界，宏观基本面更接近“名义改善、实际待提振”的组合，难以支撑利率长期维持高位；另一方面，政策取向趋于克制，宽松节奏或相对温和，也限制了利率大幅下行的想象空间。在此背景下，明年债市建议重点参考 2022 年下半年至 2023年的走势：前期调整的充分程度，将直接决定后续行情的安全边际；波动放大本身将成为明年的主要特征，策

5、略重心在于捕捉利差调整充分后的潜在拐点。风险提示 基本面不确定性、地缘政治扰动、货币政策节奏。固定收益年度报告(深度)敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录内容目录 一、基于历史规律的行情推演.5 1.历史周期规律:“大牛市”后常见“震荡市”.5 2.“震荡市”的宏观共性.6 3.“震荡市”后直接衔接下一轮大牛市的情况不多见.9 二、结合当前宏观环境特殊性的“进阶”思考.10 1.当前宏观环境的特殊性.10 2.复杂环境或是“新旧动能”分化之果.15 3.新旧动能对利率影响之辨.17 三、2026 年的主要特征.19 1.通胀中枢上移，但翘尾或是主要贡献.19 2.社融增速中

6、枢倾向于回落.22 3.货币政策目标函数变化.25 4.财政政策维持一定力度，但不激进.26 四、2026 年债市行情的三种场景假设.27 场景一：新动能延续上行+旧动能筑底，利率中枢回升.28 场景二：新动能出现类似 2020 年的扰动，政策快速切换，引发全年利率 V 型波动.28 场景三：旧动能加速下行，利率先抬升后持续下行，中枢小幅回落.29 风险提示.30 图表目录图表目录 图表 1：2025 年收益率窄幅区间震荡.5 图表 2：2025 年内节奏与过去几年差异显著（标准化）.5 图表 3：“债牛年”后，市场进入“震荡年”的概率高，%.6 图表 4：“过渡年”有着类似的宏观背景.6 图