宏观研究-持续关注”三保“压力-251217（10页）.pdf

1、 请阅读最后一页的重要声明！持续关注“三保”压力持续关注“三保”压力 证券研究报告 宏观点评/2025.12.17 分析师分析师 张伟 SAC 证书编号：S0160525060002 分析师分析师 万琦 SAC 证书编号：S0160525090007 相关报告相关报告 1.内需走弱，生产不强，主动去库 2025-12-16 2.美国就业市场停滞全球经济观察第 24 期 2025-12-13 3.居民融资需求仍弱 2025-12-13 核心观点核心观点 事件：事件：12 月 17 日财政部公布 2025 年 1-11 月财政收支情况。1-11 月，全国一般公共预算收入同比增长 0.8%，全国一般

2、公共预算支出同比增长1.4%。全国政府性基金预算收入同比下降 4.9%，全国政府性基金预算支出同比增长 13.7%。地方政府财政收支持续承压地方政府财政收支持续承压：11 月财政收支当月同比多数较前值出现积极的边际变化：一般公共预算支出、政府性基金收入同比降幅收窄，政府性基金支出同比转正。但土地出让收入同比依旧明显负增、社会保障和就业支出同比持续负增且降幅扩大。第一本账方面，第一本账方面，收入端，收入端，一般公共预算收入同比小幅回落，中央对全国一般公共预算收入同比转为拖累，税收收入因出口韧性、征管趋严等因素维持正增。非税收入因高基数，同比持续负增。支出端，支出端，社会保障和就业支出同比已经连续

3、两月处于负增区间，意味着地方收入增长可能受制，致使财力较难兼顾所有优先支付项目。背后驱动主要在于土地出让收入的收缩。第二本账方面，第二本账方面，土地出让收入的拖累依旧明显，但地方政府专项债的提速发行进行了一定程度的对冲，因此政府性基金收支同比相比上月均出现不同程度的回升。1 11 1 月土地财政向民生刚性支出的传导效应持续显现：月土地财政向民生刚性支出的传导效应持续显现：11 月土地出让收入影响地方财力、进而传导至民生刚性支出的链条依然清晰，也对应着财政政策兜牢基层“三保”底线的诉求。向后看，预计财政延续积极基调，但扩张力度保持克制。2025 年 12 月中央经济工作会议指出，“要继续实施更加

4、积极的财政政策”，“保持必要的财政赤字、债务总规模和支出总量”，“多措并举化解地方政府融资平台经营性债务风险”。一方面保持对经济的支持，另一方面又考虑资金的使用效率及财政持续性，避免过度扩张。明年增量财政政策不宜过高估计，支出结构上，“投资于人”将是重点发力方向。风险提示：风险提示：增量政策不及预期；房地产景气度企稳进度不及预期；政策效果不及预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 宏观点评/证券研究报告 图表目录图表目录 图图 1 1：1111 月中央对全国一般公共预算收入同比形成拖累月中央对全国一般公共预算收入同比形成拖累 .3 3 图图 2 2：1111 月税收收入季节

5、性回落月税收收入季节性回落 .4 4 图图 3 3：1111 月国内增值税月国内增值税、外贸企业出口退税及个人所得税对税收收入同比贡献居前、外贸企业出口退税及个人所得税对税收收入同比贡献居前 .5 5 图图 4 4：非税收入超季节性上行非税收入超季节性上行 .5 5 图图 5 5：个人所得税税收收入环比增幅超出季节性个人所得税税收收入环比增幅超出季节性 .6 6 图图 6 6：1111 月地方一般公共预算支出仍面临一定压力月地方一般公共预算支出仍面临一定压力 .6 6 图图 7 7：1111 月社会保障与就业支出同比持续负增月社会保障与就业支出同比持续负增.7 7 图图 8 8：1111 月社

6、会保障与就业支出弱于季节性月社会保障与就业支出弱于季节性 .7 7 图图 9 9：1111 月地方政府性基金收支同比均较前值有所上行月地方政府性基金收支同比均较前值有所上行 .8 8 图图 1 10 0：1111 月国有土地使用权出让收入持续低位运行月国有土地使用权出让收入持续低位运行 .8 8 XVRVtRnPvNqNrMoPrPrOxOaQbP6MmOnNsQmRiNpOsQkPnMvNaQpOrRxNpPvMNZrQrO 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 宏观点评/证券研究报告 事件：事件：12 月 17 日财政部公布 2025 年 1-11 月财政收支情况。1-11