【联储证券】美国11月非农：就业持续放缓，但“缓而不衰”-251217（11页）.pdf

1、 证券研究报告证券研究报告 宏观经济点评宏观经济点评 2025 年 12 月 17 日 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 美国美国 11 月月非农：非农：就业持续放缓就业持续放缓，但“，但“缓而不衰缓而不衰”Table_Author 杨见一 分析师 沈夏宜 分析师 Email: Email: 证书:S1320525050001 证书:S1320523020004 核心观点：核心观点：11 月美国非农新增就业月美国非农新增就业 6.4 万人万人略高略高于预期，失业率则上行至于预期，失业率则上行至 4.6%。美国劳工部“跳过”10 月就业报告后，12 月 16 日发布 11 月就业数据。企业

2、调查方面，美国 11 月非农新增 6.4 万，高于预期的 5.0 万；报告同时公布了 10 月非农就业数据：政府关门期间，联邦政府雇员大量流失，10 月非农负增-10.5 万。此外，9 月非农新增由 11.9 万下修至 10.8 万。家庭调查方面，11 月失业率意外上行至 4.6%，高于预期的 4.5%和前值的4.4%；10 月失业率因数据收集问题永久不公布。尽管 11 月非农就业略超预期，但新增就业前值的低迷和失业率的上行均指向美国就业市场进一步弱化。数据发布后市场降息预期小幅增强，2026 年降息路径有所下移。11 月月商品生产就业商品生产就业有所有所回暖，回暖，服务业相对低迷服务业相对低

3、迷，政府就业持续承压，政府就业持续承压。从行业结构看，11 月商品业就业新增 1.9 万，前值-0.9 万，其中建筑业为主要拉动，新增 2.8 万，对应美国住房周期见底回升，建筑业景气度回温。服务业新增就业 5.0 万，前值 6.1 万，有所放缓，其中运输仓储和批发业就业持续降温，指向批零销售上游显著降温。此外，休闲与住宿行业就业显著降温，新增-1.2 万，前值 1.6 万。与之对应的是，专业和商业服务就业在连续 6 个月负增后首次转正，新增 1.2 万。同时，政府就业延续颓势，10 月负增-15.7 万，11 月负增-0.5 万，拖累整新增就业。10 月政府关门月政府关门对对经济经济的影响？

4、的影响？不仅限于政府就业。不仅限于政府就业。从本次同时公布的 10月非农就业数据来看，10 月美国政府关门的影响面不仅限于政府就业，或更大程度地波及了私人部门，尽管私人部门就业仍有韧性。10 月非农整体负增-10.5 万，排除政府就业下降的-15.7 万后，私人部门新增就业由9 月的 10.4 万回落至 5.2 万。9 月有所修复的建筑业就业在 10 月掉头回落（10 月-1.1 万，9 月 2.5 万），制造业就业降幅扩大（10 月-0.9 万，9月-0.5 万）。服务业就业也收到打击，如零售、金融、休闲住宿等行业就业边际下降，私人部门就业或受到政府关门的“扩散影响”。结合同日发布的美国 1

5、0 月零售数据来看，10 月美国零售环比增长 0.0%，预期0.1%，指向政府长时间关门造成经济总需求短暂收缩，但预计这部分损失将在 2026 年一季度逐步补回，美国私人部门仍有一定韧性。供需方面，供需方面，美国劳动美国劳动供给供给持续上行，招聘需求降幅收窄持续上行，招聘需求降幅收窄则形成“缓冲”则形成“缓冲”。供给端，11 月劳动参与率 62.5%，高于前值的 62.4%。按年龄划分，16-24 岁青年群体就业人数回升，带动劳动供给上行。需求端，10 月职位空缺率稳定维持在 4.6%，较 7-8 月的 4.3%有所回升，美国企业招聘需求的相关报告相关报告 11 月金融数据点评：社融结构改善，

6、但信贷内生修复仍偏弱 2025.12.15 2026 年宏观展望：事异备变，久而化成 2025.12.15 12 月 FOMC 会议：如期降息，表态中性偏鸽 2025.12.12 宏观经济点评 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2 降温或逐步放缓，给予就业市场“缓冲”的时间。但是，Indeed 领先指标显示美国企业招聘意愿将继续回落，若劳动参与率进一步上行，当前的就业市场将较难吸纳更多求职者，使得失业率上行风险增加。此外，从其他就业数据来看，U6 失业率显著上行至 8.7%（9 月前值 8.0%），兼职人数大幅升高至 783.1 万（9 月前值 760.3 万），初申失业金人数重新站上2