【华源证券】上峰水泥（000672）-水泥行业转型典范，半导体投资有望迎来收获期-251216（19页）.pdf

1、请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明请务必仔细阅读正文之后的评级说明和重要声明证券研究报告证券研究报告建筑材料建筑材料|水泥水泥非金融非金融|首次覆盖报告首次覆盖报告hyzqdatemark投资评级投资评级：买入买入（首次）（首次）证券分析师证券分析师戴铭余SAC：S王彬鹏SAC：S郦悦轩SAC：S联系人联系人林高凡唐志玮市场表现：市场表现：基本数据基本数据20252025 年年 1212 月月 1616 日日收盘价（元）10.93一 年 内 最 高/最 低（元）11.91/6.90总市值（百万元）10,595.49流通市值（百万元）10,595.49总股本（百万股）969.40资产负债

2、率（%）42.65每股净资产（元/股）9.15资料来源：聚源数据上峰水泥上峰水泥(000672.SZ)(000672.SZ)水泥行业转型典范，半导体投资有望迎来收获期投资要点：投资要点：水泥行业转型典范。水泥行业转型典范。公司主业为水泥业务，列水泥重点企业综合竞争实力排名第 3位，2025H1 公司水泥熟料吨毛利 67 元，除去海外比重较高的华新水泥，仅小幅低于行业龙头海螺水泥。近年来，公司加大力度针对半导体为主的科技创新领域项目展开股权投资业务，成功打造了覆盖设计-制造-封测-材料的半导体全产业链股权投资，是行业转型典范，有望迎来转型收获期。水泥水泥“反内卷反内卷”升温，有望为公司带来业绩弹

3、性。升温，有望为公司带来业绩弹性。水泥行业因为“批小建大”及技改扩产等原因导致行业整体实际产能大幅高于备案产能，近年来在需求下行背景下供需矛盾日益突出。根据中国建筑材料联合会数据，截至 2024 年度，国内共有水泥生产线 1561 条，备案熟料产能 16.3 亿吨，实际产能超过 23 亿吨，实际产能超过备案产能 41.10%。2025 年中开始行业超产政策加速出台，水泥行业对于超产的治理进入加速阶段。根据我们测算，若超产政策严格执行，水泥行业产能利用率有望修复至 75%，接近上一轮上行周期（2015 年至 2020 年）的高位水平，业绩弹性可期。半导体产业链股权投资迎收获期，公司有望从半导体产

4、业链股权投资迎收获期，公司有望从“财务投资财务投资”向向“入局者入局者”转变。转变。公司已经形成建筑材料产业链业务与股权投资业务“双轮驱动”格局。根据我们不完全统计，公司已投资 28 个优质项目，累计投资额超过 19 亿元，覆盖设计-制造-封测-材料的半导体全产业链。2025 前三季度公司股权投资收益及各类资本类业务投资对净利润合计贡献约 1.7 亿元，约占净利润贡献比例的 31%。同时，公司投资项目中有 9 个已启动上市，投资金额合计占总投资金额的 46%，股权投资收益有望持续兑现。我们判断，公司有望从简单的“财务投资”向真正的“入局者”转变。现金流充沛现金流充沛+注重股东回报注重股东回报，

5、向下安全垫清晰向下安全垫清晰。1）公司现金流健康，账上现金充足：在当前行业盈利水平触底情况下 2024 年及 2025 年（年化）仍有约 10 亿经营性现金流。2025Q3 货币资金+交易性金融资产达到 31.16 亿元，有望充分支撑股权投资业务。2）注重股东回报，分红比例和现金分红金额绝对值双重承诺：在公司公告限定的条件下，2024 年-2026 年度，公司每年现金分红原则上不低于当年实现归属于上市公司股东净利润的 35%，每年现金分红金额原则上不低于 4 亿元人民币。盈利预测与评级盈利预测与评级：我们预计，公司 2025-2027 年归母净利润分别为 6.83 亿元、8.85亿元、10.0

6、6 亿元，对应 12 月 16 日股价 PE 为 16X、12X、11X。我们选取同为水泥企业的海螺水泥、华新建材、塔牌集团作为可比公司，可比公司 2026 年平均 PE为 13X。公司 2026 年 PE 低于可比公司平均值，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示风险提示：水泥需求持续下滑水泥需求持续下滑，超产政策执行不及预期，超产政策执行不及预期，投资业务投资业务发展发展不及预期不及预期盈利预测与估值（人民币）盈利预测与估值（人民币）20232023202420242025E2025E2026E2026E2027E2027E营业收入（百万元）6,3975,4484,8815,6866,509