【五矿期货】锌：锌周期走到哪了？-251217（5页）.pdf

1、专题报告专题报告 20252025-1 12 2-1717 张世骄 有色研究员 从业资格号：F03120988 交易咨询号：Z0023261 0755-23375122 锌：锌：锌周期走到哪了？锌周期走到哪了？报告要点：报告要点：当前锌价运行节奏与 2022 年 12 月锌价运行节奏有一定相似之处，处于由锌矿过剩向锌锭过剩的关键拐点，但宏观情绪与产业现状未能共振，仍需耐心等待宏观情绪转弱的节点。但与上轮行情不同的是跨市矛盾阻碍了部分增量锌矿流入国内，一定程度上推迟了国内锌锭产出的放量。站在当前时点来看，锌价及零单 TC 为锌矿企业提供了充足利润，锌矿达产预期较高，锌矿供应仍然充足。虽然内外矛盾

2、短期限制了锌精矿的进口，造成国内锌供应边际收紧。但未来沪伦比值修复，锌精矿进口放量后，增量的锌矿终会转化为增量的锌锭。有色金属研究|锌 2025-12-17 2 锌：锌：锌周期走到哪了？锌周期走到哪了？20222022 年年 1111 月月-20232023 年年 5 5 月月产业周期与宏观情绪的演变复盘产业周期与宏观情绪的演变复盘 自 22 年 7 月起锌精矿 TC 拐头上行，伴随锌冶利润修复，冶炼厂开工率自 22 年8 月低点的73.7%抬升至 80%以上，并一路上行。10 月交割完成后，10 月 21 日沪锌放量下跌出现第一根关键 K线，部分做多沪锌月差的产业资金离场，市场交易重心由交割

3、品锌锭的紧缺现状逐步转向锌锭的过剩预期。11 月 1 日，2211 合约进入交割月后，结构性风险再度抬升，上期所锌锭仓单快速去库，仓单量自 10 月 31 日的 1.79 万吨去库至 11 月 10 日的 100 吨。同时宏观层面也出现关键性情绪拐点，2022 年 11 月美联储议息会议是市场预期加息节奏放缓的时间节点，11 月 3 日 FOMC 会议表态鸽派，提到“在考虑未来加息速度时，美联储将考虑货币政策的累积紧缩”，11 月 4 日美国 10 月失业数据高于预期，众议院喊话鲍威尔加息适可而止，沪锌交割品的紧缺与宏观的重要拐点共振，锌价放量上行。11 月交割后，沪锌月差再度快速下滑，尽管

4、11 月-12 月上期所锌锭注册仓单始终不高于 4000吨，但沪锌月差持续回落至 100 元/吨以内。12 月交割后做多沪锌月差的产业资金悉数离场，锌价随之出现了为期 2 周的偏弱走势。但由于彼时宏观层面交易主题仍是美联储加息周期的结束，弱产业与强宏观无法共振，缺乏资金合力的情形下沪锌震荡盘整。2023年 2月2 日联储议息会议表态中性但仍强调将继续加息，随后 2 月3 日非农数据大超预期，市场下调对降息的定价。宏观层面出现关键性情绪拐点，沪锌及白银在 2 月 3 日晚夜盘大幅下跌。自此锌锭过剩的产业周期与宏观节奏共振，锌价进入持续下行趋势，自 2 月 3 日夜盘至 5月下旬持续下跌超 500

5、0 元/吨。图图 1 1：沪锌加权（元沪锌加权（元/吨）吨）数据来源：文华财经、五矿期货研究中心 有色金属研究|锌 2025-12-17 3 20252025 年年 7 7 月月-20252025 年年 1212 月月产业周期与宏观情绪的演变复盘产业周期与宏观情绪的演变复盘 自24年12月起锌精矿TC拐头上行，伴随锌冶利润修复，冶炼厂开工率自25年2月低点的78.7%一路抬升至 25 年 6 月的 95.4%。6 月交割完成后上期所锌锭仓单抬升，部分做多沪锌月差的产业资金离场，沪锌持仓大幅下行。7 月起锌锭社会库存出现逆季节性累库，过剩的锌矿转化为锌锭表现在社会库存中。但宏观层面与基本面并未形

6、成共振，6 月 3 日美国 ADP 就业数据大幅弱于预期，ISM 制造业 PMI大幅低于预期，特朗普针对经济数据喊话鲍威尔降息。货币政策的鸽派预期推动贵金属及有色金属强势上行，沪锌跟涨。7 月 18 日美联储独立性问题激化，特朗普对鲍威尔持续施压，沃勒再放鸽派表态，沪锌放量大涨 2.78%。11 月 24 日，联储关键票委鸽派表态后降息预期大幅抬升，12 月 10 日议息会议前宽货币预期无法证伪，贵金属及有色金属大幅拉升。11 月 24 日至 12 月 12 日降息落地，沪银加权上涨 27.24%，沪铜加权上涨 9.76%，沪锌加权上涨 5.47%。图图