【华鑫证券】固定收益深度报告：本轮化债有效释放信用风险-251216（18页）.pdf

1、 20252025 年年 1212 月月 1616 日日 本轮化债有效释放信用风险本轮化债有效释放信用风险 固定收益深度报告固定收益深度报告 投资要点投资要点 分析师：谭倩分析师：谭倩 S1050521120005 相关研究相关研究 1、绿色也是一种财富2025-10-24 2、局部景气下的转债掘金（1）2025-09-28 3、如何用转债非对称性复制哑铃行情2025-06-20 新一轮化债政策的背景、规模与机制新一轮化债政策的背景、规模与机制 2024 年下半年，面对地方财政压力加大、隐性债务风险暴露以及宏观经济增长动能偏弱的复杂局面，中国决策层果断推出了“近年来力度最大”的一揽子化债方案。

2、本轮化债的核心目标是通过一系列财政工具，将短期、高息、不透明的地方政府隐性债务，转化为长期、低息、标准化的显性政府债务，从而实现“以时间换空间”，平滑偿债压力，修复地方政府的资产负债表，为稳增长和促改革腾挪出宝贵的财政空间。执行进度执行进度 化债执行进度总体情况：总的来看，各项措施如期落地并持续显效。截至今年 8 月底，一次性增加的 6 万亿元专项债务限额，已累计发行 4 万亿元。各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超过 4500 亿元。今年以来，全国已发行新增地方政府专项债券 2.78 万亿元，其中安排 8000 亿元，补充政府性基金财力，专门支持地方用于化

3、债。据 DM 梳理不完全统计，全国范围内，已有超105 地率先实现“全域隐债清零”目标。主要成效主要成效 1 1、偿债压力显著减轻偿债压力显著减轻 通过“长换短、低换高”的债务置换，地方政府及城投通过“长换短、低换高”的债务置换，地方政府及城投平台的年均偿付压力大幅下降。平台的年均偿付压力大幅下降。2024 年以法定债务置换隐性债务以来，用于化债的地方债期限大幅延长，加权平均发行期限超过 15 年、10 年及以上期限占比达九成。各地置换以后，债务平均利息成本降低超 2.5 个百分点，可节约利息支出超过 4500 亿元。城投企业 2025 年底的平均发行成本已降至约 2.34%的历史低位，债务结

4、构得到极大优化。“退平台”进程加速“退平台”进程加速：在化债政策的推动和严格的监管要求下，城投平台的市场化转型和“退名单”进程明显加快，促使其逐步剥离政府融资功能，回归经营性主体的本源。2024 年 10 月以来全国城投平台共退出 459 家。2 2、信用风险有效释放信用风险有效释放 本轮化债对金融体系信用风险的缓释起到了立竿见影的效本轮化债对金融体系信用风险的缓释起到了立竿见影的效 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 果，主要体现在城投债市场和银行业风险敞口两个方面。果，主要体现在城投债市场和银

5、行业风险敞口两个方面。城投债信用利差大幅收窄城投债信用利差大幅收窄：2024 年至 2025 年，城投债信用利差经历了显著且持续的压缩。化债政策的强力推进，从根本上改变了市场对城投平台“信仰”的预期，尤其是对弱资质、高风险区域城投的违约担忧大幅降低。Wind 数据显示，2025 年全国城投债信用利差较 2023 年平均下降了 85 个基点。区域与评级分化收敛区域与评级分化收敛：一个重要特征是，不同区域、不同评级城投债之间的利差急剧收窄。过去因地区财政实力差异而形成的巨大区域利差，在“一揽子化债”的无差别支持预期下被快速抹平。高收益的“网红”区域城投债吸引力下降，市场进入“资产荒”格局，投资者被

6、迫接受更低的收益率。银行风险敞口改善银行风险敞口改善：银行是地方隐性债务的主要债权人。化债通过将高风险的城投贷款和非标资产置换为低风险权重的地方政府债券，直接降低了银行的风险加权资产，改善了其资产质量，并减少了潜在的不良贷款生成。不良贷款率表现平稳不良贷款率表现平稳：数据显示，尽管宏观经济承压，但 2024 年至 2025 年间，中国商业银行整体的不良贷款率（NPL）保持了稳中有降的态势。截至 2025 年三季度，国有大行和股份行的不良率均为 1.22%，同比均下降 0.03%。市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升市场影响：社会情绪与市场风险偏好的提升 本轮化债向资本市场注入信心，在有效控制