特变电工（600089-）A股公司研究报告：输变电装备与能源产业一体化领军企业反内卷与出海赋能业绩高增-251212（32页）.pdf

1、 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 电力设备 2025 年 12 月 12 日 特变电工(600089)输变电装备与能源产业一体化领军企业，反内卷与出海赋能业绩高增 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：公司是输变电制造与能源企业，同时也是新疆优质动力煤生产商。公司业务涵盖高端输变电装备与工程服务、动力煤产销、火电、多晶硅生产以及新能源工程建设与运营。截至 2025 年6 月底，公司煤炭资源储量约 120 亿吨，主要煤种为不粘煤，旗下拥有 3 座准东露天煤矿，核定产能 7400 万吨/年，未来经各部门审批有望提升至 1.64 亿吨/年。公司已形成煤-电-硅一体化布局，参与疆煤

2、外运、疆电外送，并推进 20 亿 Nm/年煤制天然气项目建设，投产后将接入西气东输管道、进一步增厚公司业绩。电网改造与出海共振，电气装备景气度持续高企。受“风光大基地”建设和国家能源局关于新形势下配电网高质量发展的指导意见推动，电网投资与改造加速。公司在高端输变电装备领域具备深厚技术积累，尤其在特高压领域，掌握800kV/1100kV 核心技术，2024 年国网特高压项目市占率约 9%；2025 年上半年海外订单同比增长 65.9%，并中标沙特 164 亿元项目。凭借技术壁垒与稳固订单，公司电气装备业务有望保持快速增长。反内卷与查超产推动动力煤筑底，本地消纳与疆煤外送需求共振。2025 年 7

3、 月以来，国家能源局及各省区要求核查煤矿产能，煤价自底部反弹；公司露天煤矿开采成本低，且煤矿周围密布高能耗企业，后续受益于铁路外运量提升，煤炭业绩有望触底反弹。煤电联营成本优势显著，煤化工项目开工建设。公司运营 4 座火力发电厂，其中准东坑口电站通过输煤廊道直供电厂，显著降低发电成本，盈利能力稳健。2025 年 6 月，公司 20.5 亿Nm/年煤制天然气项目获核准，建设周期预计约 3 年。多晶硅反内卷，新能源板块进入改善周期。不同于 2 月行业自律性反内卷，2025 年 6 月以来的本次反内卷涉及部门多、法律法规完善，据广州期货交易所，多晶硅收盘价相较于 6 月 25日的 30625 元/吨

4、上涨约 87.5%，且公司下游签订长单稳销量。投资分析意见：公司作为能源设备一体化企业，“反内卷”与“查超产”煤炭供给趋紧，动力煤价格有望触底反弹，预计公司 25-27 年营收为 1021.07、1134.31、1284.82 亿元，同比增速 4.3%、11.1%、13.3%；归母净利润预计为 65.08、78.16、922.25 亿元，同比增速 57.4%、20.1%、18%，预计 25-27 年每股收益为 1.29、1.55、1.83 元/股，对应 PE 分别为 18X、15X、13X。选取中国神华、中国西电、许继电气三家 A 股上市公司为可比公司，中国神华的煤炭、新能源业务与公司煤炭、新

5、能源业务可比；中国西电、许继电气的电气装备与公司电气装备可比，我们给予目标公司行业平均 P/E，即 25 年 23X，则目标市值为 1475 亿元，有23%上涨空间。首次覆盖并给予“买入”评级。风险提示：宏观经济超预期下滑，公司主要产品需求低于预期；新能源供给增量超预期，储能技术发展高于预期；煤炭行业供给端收紧政策不及预期；多晶硅行业“反内卷”政策推进不及预期；输变电装备订单获取不及预期。市场数据：2025 年 12 月 12 日 收盘价（元）23.81 一年内最高/最低（元）27.45/10.85 市净率 1.7 股息率%（分红/股价）1.05 流通 A 股市值（百万元）120,307 上证

6、指数/深证成指 3,889.35/13,258.33 注：“股息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2025 年 09 月 30 日 每股净资产（元）13.62 资产负债率%56.13 总股本/流通 A 股（百万）5,053/5,053 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：相关研究-证券分析师 严天鹏 A0230524090004 马天一 A0230525040004 闫海 A0230519010004 研究支持 施佳瑜 A0230521040004 李冲 A0230524070001 联系人 严天鹏 A0230524090004 财务数据及盈利预测 2024 20