债券周报：超长债或已跌出性价比-251207（21页）.pdf

1、债 券 研 究 2025.12.07 1 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 债 券 周 报 超长债或已跌出性价比 分析师 李清荷 登记编号：S1220525050005 相 关 研 究 12 月债市：抢配行情能起吗？2025.11.30 机构观点：债市对利空因素敏感，关注年末宏观政策2025.11.27 贴息政策能替代降息吗？2025.11.23 政策暖风，债市仍陷震荡僵局？2025.11.16 公募 REITs 周度复盘：指数微跌，结构分化2025.11.13 债市跨年行情能否期待？2025.11.09 本周本周超长端引领下跌超长端引领下跌，曲线进一步走陡，曲线进一

2、步走陡 本周（20251201-20251205）债市大幅调整，超长端引领下跌，市场核心矛盾聚焦在交易结构。当前宏观政策与基本面未有重大变化，但市场短期受情绪影响，超长债陷入“越卖越跌、越跌越卖”的负反馈循环。30 年期特别国债收益率单周上行近 10bp，活跃券逼近历史高点，TL 合约跌破 112 关口，10 年期国债收益率亦突破 1.85%。全周曲线呈现熊陡，30-10 年期利差走阔至 40bp 以上，显示市场对长端资产的悲观情绪集中释放。周五市场虽现技术性修复，但超长端情绪依然脆弱。大行、农商行买盘力量明显回升，交易盘继续大幅减持大行、农商行买盘力量明显回升，交易盘继续大幅减持 大型银行与

3、农商行成为利率债核心买入力量，单周分别净买入1316亿和761亿元，在收益率快速上行后逆势配置。保险机构则稳健净买入利率债 488 亿元，继续呈现越跌越买特征。与之形成鲜明对比的是，交易盘集体出逃，基金与券商分别净卖出利率债 681 亿和 739 亿元，主要系公募费率改革预期引发赎回担忧，叠加净值下跌触发的止损盘。理财维持稳健操作，净买入利率债 18 亿元和信用债 86 亿元，侧重中短端票息资产。超长债持续调整原因几何？超长债持续调整原因几何？此次超长债剧烈调整是多重结构性因素共振的结果，而非趋势性逆转。直接诱因是交易盘的流动性负反馈：公募潜在赎回压力与券商自营盘止损抛售形成合力。深层症结在于

4、核心配置盘力量弱化，部分银行因资本新规（巴III）的EVE 指标接近监管红线，被动压缩长久期资产；而近月保险保费增速转负，配置需求边际减弱。此外，金融时报提及“收短放长”操作思路、潘行长强调货币政策“科学稳健”，多重消息降温年内宽货币预期，交易盘情绪进一步走弱。超长债合意中枢超长债合意中枢在哪儿在哪儿？从估值角度看，超长债调整后性价比已显著提升，利差修复空间打开。当前30-10 年国债利差已走阔至 40bp 以上，接近 2023 年 30 年期国债期货上市前的高位，处于历史波动区间上限。绝对收益率方面，30 年国债收益率升至 2.27%附近，已具备对保险等长期资金的配置吸引力。与同期限贷款相比

5、，考虑税收减免、资本占用和不良率优势后，其相对价值也已凸显。下周和后市展望下周和后市展望 展望后市，市场短期波动风险或尚未完全出清，但已进入价值区间，策略上宜从防御转向积极布局。下周资金面预计平稳，虽存单到期量超万亿可能带来结构性扰动，但政府债净缴款将继续大幅下降。短期内，交易盘的恐慌情绪出清仍需时间，但当前位置已无需继续悲观。操作上，建议采取“逢低分批配置、哑铃型组合”的策略，可在 30 年国债收益率接近 2.3%或利差超过40bp 时逐步增配超长端，同时以中短端高等级信用债维持组合流动性，在控制久期风险的同时博弈利差修复收益。中长期看，经济转型与利率中枢下行的逻辑未变，居民储蓄回流与保险资

6、金再配置将最终成为稳定市场的重要力量，但在赔率空间有限下，需规避纯粹久期博弈，聚焦票息+适度波段操作，降低波动冲击。风险提示风险提示 政府债供给超预期、货币政策超预期、中美关系变化超预期。方 正 证 券 研 究 所 证 券 研 究 报 告 债券周报 2 敬 请 关 注 文 后 特 别 声 明 与 免 责 条 款 正文目录 1 每周一谈：超长债或已跌出性价比.4 1.1 周复盘.4 1.2 大行、农商行买盘力量明显回升，交易盘继续大幅减持.4 1.3 近期超长债大跌原因几何？.6 1.4 下周和后市展望.9 2 周度利率债数据跟踪.10 2.1 流动性周度跟踪.10 2.2 债券估值周度跟踪.1