美元流动性紧张局面的成因与展望-251210（9页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2025 年 12 月 10 日 专题专题报告报告 美元流动性紧张体现在哪里？美元流动性紧张体现在哪里？2025 年以来美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张，主要体现为美国回购市场波动性上升，以及担保隔夜融资利率（SOFR）与有效联邦基金利率（EFFR）间利差走扩所代表的融资成本边际上升。10 月该利差明显走扩并于 10 月 31 日达到 36BP，为 2019 年 10 月 1 日以来的最高水平。11 月以来，SOFR-EFFR 利差所回落但仍偏高。同时，9 月以来 SOFR 上行开始拉动 EFFR 走高，显示回购市场流动性压力

2、已向银行体系传导。常备回购便利（SRF）使用量的激增亦佐证了美国货币市场流动性紧张。美元流动性美元流动性趋紧的趋紧的原因原因是什么？是什么？第一，2022 年以来美联储持续缩表的影响从量变走向质变是美元流动性紧张的核心原因。第二，此前美国政府债务上限提高及政府“停摆”对财政账户资金流动的影响加剧了短期流动性紧张。第三，美联储设立的常备回购工具（SRF）未能充分发挥作用，是近期货币市场利率波动较大的结构性因素。向前展望，虽然短期仍可能有动荡，但美元流动性问题最终缓解的可能性向前展望，虽然短期仍可能有动荡，但美元流动性问题最终缓解的可能性较高。较高。第一，美联储宣布于 12 月 1 日起停止量化紧

3、缩，表明其密切关注金融体系流动性的演变。第二，美国政府已重新“开门”，美国财政一般存款账户余额下降趋势有望延续。下一步，美联储还可能采取两方面举措以应对美元流动性的潜在波动：一是推动 SRF 工具在流动性调节中发挥更大作用。二是最早于 12 月的议息会上宣布通过购买短期国债等方式进行技术性扩表以稳定流动性环境。风险提示：风险提示：美联储货币政策美联储货币政策 谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 刘亚欣刘亚欣 S1090516100001 美元流动性紧张局面的成因与展望 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 一、一、2025 年美元流动性年美元流动性渐渐趋紧张趋紧张 2025 年以来

4、美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张，主要体现为年以来美国货币市场流动性从相对宽裕逐渐走向阶段性紧张，主要体现为美国回购市场波动性和融资成本边际上升。美国回购市场波动性和融资成本边际上升。2025 年美联储仍处于降息周期之中，分别于 9 月、10 月各降息 25BP，显示总量货币政策仍致力于推动货币市场利率下行。但是，有迹象显示美国回购市场压力从宽裕水平逐步上升，这在 2025 年上半年主要体现为月末回购利率波动性的上升等。9 月以来，紧张局面加剧，综合反映美国回购市场利率水平的担保隔夜融资利率（SOFR）开始持续高于有效联邦基金利率（EFFR）。10 月该利差进一步走扩，并于 10

5、 月 31 日达到 36BP的高位，为 2019 年 10 月 1 日以来的最高水平，利差高度及其持续性已经超过2020 年 3 月新冠疫情引发的流动性紧张，但目前冲击仍较 2019 年 9 月的美元流动性枯竭更为缓和。11 月以来，SOFR-EFFR 利差有所回落但仍偏高，日均水平为 10BP，而 8 月的日均水平仅为 1BP，反映流动性紧张未完全缓解。回购市场的交易主体覆盖更为广泛，且流动性紧张时期机构对担保融资需求的上升更为显著，因此 SOFR 往往快于 EFFR 发生变化，使两者利差成为反映美元流动性紧张与否的灵敏指标。图图 1：SOFR-EFFR 利差利差从波动加大走向趋势性走扩从波

6、动加大走向趋势性走扩 数据来源：Wind，招商证券 9 月以来月以来 SOFR 上行开始拉动上行开始拉动 EFFR 走高，显示回购市场流动性压力已向银行走高，显示回购市场流动性压力已向银行体系传导。体系传导。自 2022 年 6 月美联储缩表以来，反映银行间无担保融资成本的有效联邦基金利率（EFFR）与准备金余额利率（IORB）之间的利差一直稳定在负 7至 8 个基点，表明银行准备金较为充足,且银行如有需要一直能够以较低成本获取资金来补充准备金，但 9 月 22 日以来，EFFR-IORB 利差持续收窄，12 月 5日已收窄至-1BP，为 2021 年 7 月以来低位，反映回购市场紧张亦逐渐使