【华安证券】拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：锅圈：下沉市场大有可为-251209（18页）.pdf

1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 Table_StockNameRptType 锅圈（锅圈（02517）港股公司覆盖 下沉市场大有可为下沉市场大有可为 拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：锅圈拥抱极致性价比与下沉时代（折扣系列）：锅圈 投资评级：买入投资评级：买入 首次覆盖首次覆盖 报告日期：2025-12-09 Table_BaseData 收盘价（港元）3.32 近 12 个月最高/最低（港元）4.44/1.57 总股本（百万股）2,747 流通股本（百万股）2,747 流通股比例（%）100.00 总市值（亿港元）91 流通市值（亿港元）91 Table_Chart 公司

2、价格与恒生指数走势比较公司价格与恒生指数走势比较 Table_Author 分析师：邓欣分析师：邓欣 执业证书号：S0010524010001 邮箱： 联系人：郑少轩联系人：郑少轩 执业证书号：S0010124040001 Table_CompanyReport 相关报告相关报告 现制茶饮投资探讨现制茶饮投资探讨 240530 万辰集团投资探讨（万店之上的成长万辰集团投资探讨（万店之上的成长空间）空间）250822 量贩零食双雄并起量贩零食双雄并起 250515 如何看待中国零食出海机会如何看待中国零食出海机会 250425 从下游折扣业态看零食投资从下游折扣业态看零食投资 240922 何为

3、零食的硬实力与软实力何为零食的硬实力与软实力 240628 如何看待东鹏饮料出海机会如何看待东鹏饮料出海机会 250124 东鹏饮料投资探讨东鹏饮料投资探讨 240201 主要观点：主要观点：Table_Summary 本文研究对象为餐饮连锁垂类标的本文研究对象为餐饮连锁垂类标的锅圈锅圈，也是我们折扣业态重点推荐的延伸。通过主打质价比畅销品与聚焦下沉市场，公司 24H2 重回增长路径，我们认为当前公司正处第二轮成长周期启动阶段。本文的独特研究本文的独特研究：基于锅圈与下沉市场三类不同业态连锁餐饮、量贩零基于锅圈与下沉市场三类不同业态连锁餐饮、量贩零食、现制茶饮的对比研究食、现制茶饮的对比研究，

4、我们分别测算锅圈未来收入增量中拓店/单店的长期空间以及盈利增量中三大优化路径的提升空间。基于 26 年短期展望：场景拓展+下沉发力将成公司有效投资催化。收入增量：如何看待新一轮万店增长空间？收入增量：如何看待新一轮万店增长空间？当前公司已达万店规模，展望下一阶段我们认为：未来拓店增量未来拓店增量，核心来自下沉市场，我们预计未来高线拓店将相对有限（存量为主）、但下沉市场大有可为（三线主打补强，四线以下核心发力）；未来店效增量未来店效增量，核心来自聚焦客单量与复购率提效，拉动同店持续增长；竞争思考竞争思考成长空间背后的可成长空间背后的可行性支撑行性支撑，公司优秀的单店模型（乡镇模型优于高线、优于量

5、贩零食）与独立的竞争逻辑（与餐供/零售企业形成垂类差异化竞争）是未来下沉拓展逻辑的有效支撑。我们稳态空间测算：对标三类下沉业态连锁餐饮我们稳态空间测算：对标三类下沉业态连锁餐饮/量贩零食量贩零食/现制茶饮，公司稳态下沉空间现制茶饮，公司稳态下沉空间 1.7 万家（当前万家（当前 1.7 倍增量）、倍增量）、总量空间总量空间 2.3 万家（当前万家（当前 1.1 倍增量），倍增量），GMV 规模对应规模对应 141/233 亿元。亿元。利润增量：如何看待盈利提升的幅度节奏？利润增量：如何看待盈利提升的幅度节奏？25 年起公司步入盈利提升加速阶段，对标相似连锁业态头部标的，我们认为公司盈利弹性显著

6、。未来供应链降本、引流模式成熟、规模效应释放三大盈利提升路径清晰三大盈利提升路径清晰，远期净利率天花板有望冲击远期净利率天花板有望冲击 10%，其中供应链提效对应远期 3-5pct优化空间，引流模式成熟/规模效应释放对应 4-6pct 优化空间。投资建议：投资建议：我们预计 25-27 年公司收入 76.2/89.7/104.7 亿元，同比+17.7%/17.8%/16.7%，对应 25-27 年归母净利 4.3/5.8/7.4 亿元，同比+85.5%/34.9%/28.3%，PE19/14/11x，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：拓店/同店压力、品类拓展、竞争加剧、产能扩张、