建材行业2026年年度策略报告：成本构筑护城河新场景新业务打开空间-251208（27页）.pdf

1、投资评级：看好(维持)成本构筑护城河，新场景新业务打开空间相关报告核心观点水泥：国内需求企稳是核心，增量看海外。国内供需长期或企稳，核心在供给收缩，新一轮供给侧改革政策聚焦控产能、反内卷或有望成为限制水泥供给的因素之一。增量主要靠海外，非洲在竞争格局、盈利空间、需求潜力方面更具优势。2024年西部水泥莫桑比克/刚果/埃塞俄比亚NCSC水泥均价为677/987/681元/吨，系供不应求、垄断竞争、成本高昂。虽然非洲综合成本高于国内，但高价支撑叠加国内企业技术升级和降本增效，2024年西部水泥海外吨毛利超200元/吨；华新水泥2023-2024年海外吨毛利为195/162元/吨，毛利率42%/33

2、%。水泥具高股息的配置逻辑，且海外贡献增量业绩、国内价格止跌回暖的基本面逻辑，建议关注华新建材、海螺水泥。1周期建材：成本为护城河，走出行业底部1.1玻璃：行业景气底部，成本支撑企业穿越周期此轮周期：需求收缩与供给调整迟缓，行业景气承压。现阶段，浮法玻璃行业核心矛盾在于地产主导的需求收缩与供给调整迟缓。需求端，受竣工面积影响（2022-2024年增速为-15%/16%/-26%/-15%）地产领域（2025年占比0.8%B需求大幅下滑，而汽车、电子及光伏等领域（合计占比19.2%）的增量难以对冲；供给侧，自2021年9月高点的266条在产产线17.56万吨日熔量，下滑至目前224条产线16.0

3、1万吨日熔量，相对于需求端的下滑，产能依旧处于高位。需求不足和供给调整迟缓，行业库存持续处于高位，截止2025年10月末为6200万重量箱，企业盈利也急剧恶化，根据卓创数据显示，华北浮法工艺动力煤制浮法玻璃产线日毛利为44.35元每吨，较2023年此前高点400元以上的价格下滑显著。(divcenter)图1：玻璃下游需求结构（截至2025/11）(/divcenter)从具体数据来看，浮法玻璃价格自2021年的阶段性高点131.26元/重箱后见顶持续回落，2022-2023年分别回落至96.91元/重箱与102.16元/重箱，并于2024年进一步下探至87.50元/重箱。进入2025年，价格

4、下行趋势未见扭转，前三季度均价已跌至71.92元/重箱，不仅同比2024年全年大幅下滑，更凸显出在终端需求疲软背景下，行业景气度正在持续探底。玻璃行业库存水平自2021年以来整体呈现上升趋势，行业供需矛盾突出。具体来看，2021年行业平均库存为2036万重箱，2022年受疫情影响短期供需矛盾突出，年平均库存提升至4679万重箱，2023年小幅回落至3498万重箱，2024年以来受需求影响，库存持续提升，2024年为3863万重箱、2025年第三季度为4321万重箱。在地产需求趋势性下滑的情况下，尽管供给端有所调整，但产能收缩力度仍不足以完全扭转供需矛盾，导致库存持续处于高位，并对产品价格及企业

5、盈利形成持续压制。企业盈利层面，以行业龙头旗滨集团为例，受玻璃价格影响公司盈利自2021年达到历史高点后持续回落，2021年公司扣非后归母净利润为41.52亿元，2022年下滑至11.92亿元，2023年虽短暂修复至16.62亿元，2024年进一步下滑至2.89亿元，而2025Q3季度公司盈利已转负。在周期下行的背景下，行业盈利能力普遍承压，即使龙头企业也同样出现承压。复盘周期：上一轮底部，龙头亦受损，但盈利仍存。从过去几年行业的供需周期看，2014-2016年整个周期的情况与目前的情况较为相似。2014年国内经济增速一路下跌，信贷需求持续萎靡，美国开启taper，国内资金轻度回流，地产经营恶

6、化领先于宏观经济回落，地产销售数据出现负增长，而玻璃行业在上一轮周期产能扩张中，供给进一步增长。需求下降，供给增加的情况下，行业利润持续下滑。具体看企业端，2014-2015年旗滨集团、南玻A和中国玻璃归母净利润规模分别为2.21/1.71、8.74/6.25、0.02/-4.26亿元，同比分别变动-42.90%/-45.08%-48.48%/-39.03%、-97.79%利润转负。具体从单箱毛利看，2014-2015年旗滨集团单箱毛利分别为9.4/8.8元/重量箱，而2021年高点毛利为53.9元/重量箱。而以目前龙头公司的盈利水平来看，此轮周期底部或已近，未来随着地产需求的企业，以及供给的