美团（3690.HK）-港股公司研究报告：高客单份额稳固；期待26年盈利复苏-251130（10页）.pdf

1、2025 年 11 月 30 日（星期日）公司报告 招商证券（香港）有限公司 证券研究部 此为 2025 年 11 月 30 日“MEITUAN(3690 HK)High-ASP share solid;Anticipate 2026E recovery”的中文版 1 美团美团(3690 HK)高客单份额稳固；期待高客单份额稳固；期待26年盈利复苏年盈利复苏 25年三季度业绩年三季度业绩好坏参半好坏参半：收入略：收入略低于低于预期预期2%；核心本地商业运营利润因；核心本地商业运营利润因投资投资加大加大而未达预期，新业务运营利润超预期而未达预期，新业务运营利润超预期 夏季后补贴竞争夏季后补贴竞争

2、趋于理性，与我们的预期一致趋于理性，与我们的预期一致；美团在美团在高客单价市场高客单价市场中保持中保持稳固的稳固的份额份额 增持：增持：对对2026年预测盈利复苏持乐观态度年预测盈利复苏持乐观态度；目标价维持目标价维持139港元港元 25年三季度业绩好坏参半年三季度业绩好坏参半 美团2025年三季度收入同比增长2%（上一季度为同比增长12%），达到955亿元人民币，比预期低2%。毛利润同比下降31%。调整后运营亏损为调整后运营亏损为153亿元人亿元人民币，符合预期民币，符合预期（对比上一季度低于预期79%）。其中，核心本地商业运营亏损140亿元人民币（同比增量投入约290亿元，而我们预计阿里巴

3、巴同期增亏约360亿元），新业务运营亏损13亿元人民币（好于预期45%）。核心本地商业收入同比下降3%，主要由于平均订单价值和变现率下降导致即时配送收入减少，但订单量因补贴增加而加速增长。到店酒旅和新业务收入在三季度保持了稳健的两位数增长。调整后净亏损为160亿元人民币，低于预期15%，主要由于非运营项目如利息成本和公允价值变动，以及对AI技术的增量投资。净现金为1,180亿元人民币。高客单市场份额稳固，竞争边际趋缓，助力盈利复苏前景高客单市场份额稳固，竞争边际趋缓，助力盈利复苏前景 管理层强调：1)自10月以来行业补贴投入已降低，尤其是在双11大促季后，这与阿里巴巴关于预计2025年四季度将

4、大幅减亏和UE改善的评论相似；2)美团在15元以上和30元以上价格区间的订单中仍分别保持66%和70%以上的市场份额，这对整体盈利能力至关重要；3)持续投资会员体系、AI智能体和供应链效率以强化竞争优势。我们预测25年四季度核心本地商业收入同比下滑1%（对比三季度同比下滑3%），其中即时配送收入降幅环比收窄，闪购保持良好的增长势头，到店酒旅维持两位数增长。我们预测核心本地商业运营亏损为118亿元人民币（对比三季度亏损141亿元人民币），绝对投资规模约220亿元（与我们当前对阿里巴巴的预测相近）。对于2026年，我们预计核心本地商业收入同比增长12%，运营利润达到180亿元人民币。新业务扩张加速

5、新业务扩张加速 25年三季度新业务亏损好于预期，主要由于美团优选业务减亏以及Keeta效率提升。管理层强调Keeta香港业务已于2025年10月实现盈亏平衡，比公司预期提前了7个月。在三季度，Keeta 8月进入卡塔尔，9月进入科威特和阿联酋，完善了在中东北非地区的布局。25年10月，Keeta在巴西开始运营。我们预计25年四季度新业务收入增速将加快至同比增长19%（三季度为同比增长16%），但由于新市场扩张，运营亏损将环比扩大至40亿元人民币。对于2026年，我们预计新业务收入同比增长18%，运营亏损收窄至84亿元人民币。增持：目标价增持：目标价维持维持139港元港元，看好，看好2026年复

6、苏前景年复苏前景 我们调整了25年至27年预测（图8），目标价维持139港元（图10）。我们认为股价已反映了美团为捍卫市场份额所做的增量投资，随着竞争趋向理性化，2026年预测盈利复苏前景可期。我们的目标价对应86倍/23倍26/27年基础情形市盈率，以及24倍/15倍26/27年乐观情景下的市盈率（假设2026/27年UE恢复至0.5元/1元人民币）。上行催化剂：上行催化剂：行业补贴进一步减少；AI、海外业务及其他新产品取得积极进展。主要风险：主要风险：1)宏观经济；2)监管；3)竞争。-财务预测及估值财务预测及估值 人民币人民币十亿十亿元元 2023 2024 2025E 2026E 20