宏观深度报告：如何看待AI泡沫破灭论？-251126（16页）.pdf

1、证券研究报告|宏观深度报告|中国宏观 http:/ 1/16 请务必阅读正文之后的免责条款部分 宏观深度报告 报告日期：2025 年 11 月 26 日 如何看待如何看待 AI 泡沫破灭论？泡沫破灭论？核心观点核心观点 当前宏观环境与当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。可从估值等视角简单类比。回归产业趋势来看，当下回归产业趋势来看，当下 AI 对经济潜在增速的拉动、广对经济潜在增速的拉动、广谱制造业的景气度扩散尚未体现，产业趋势仍在半路，未到终点。谱制造业的景气度扩散尚未体

2、现，产业趋势仍在半路，未到终点。近期 AI 公司并购浪潮中的美国私募信贷（美国私募信贷（Private Credit）金融风险值得关注，但短）金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低期系统性金融风险概率较低，极端情形下联储有能力扩表应对。，极端情形下联储有能力扩表应对。近期美股盘整是联储降息预期回摆、产业前景争议多重因素共振的结果，更多是对宏近期美股盘整是联储降息预期回摆、产业前景争议多重因素共振的结果，更多是对宏观层面不确定因素的重定价，中期向好趋势不改，看好未来中美科技共振。观层面不确定因素的重定价，中期向好趋势不改，看好未来中美科技共振。宏观环境差异大，当下宏观环境差异大，当下 A

3、I 产业浪潮不宜从估值角度与互联网革命简单类比产业浪潮不宜从估值角度与互联网革命简单类比 当前宏观环境与 90 年代相比，在地缘政治格局和货币政策环境上存在本质差异，不可从估值等视角简单类比。一是全球竞争格局从美国单极主导转向中美科技博弈，AI 上升为国家战略级赛道，使科技产业具备更强的战略溢价；二是美国货币政策已经转向降息+停止缩表，与 2000 年加息与紧缩环境截然相反。产业周期视角下，当前产业周期视角下，当前 AI 科技革命还在早期，未来还有进一步上行空间科技革命还在早期，未来还有进一步上行空间 从产业周期视角出发，当前仍处于 AI 科技革命早期，AI 渗透率低、全要素生产率未明显抬升，

4、行业景气度未扩散：而互联网科技革命时期，95 年后就观察到对美国全要素生产率的抬升效应，带动全行业景气度提升，在 2000 年科技股泡沫破裂时互联网渗透率已达高位。美国私募信贷美国私募信贷金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低金融风险值得关注，但短期系统性金融风险概率较低 近期 AI 并购中的私募信贷引起市场关注。从规模上来看，美联储 2025 年报告估算私募信贷规模可能在 1.3 万亿美元水平，且私募信贷杠杆率在 2017 年至今由40%提高至 53%，而美国其他非银金融机构杠杆率保持在 42%附近，显示私募信贷杠杆率较高。我们认为私募信贷问题值得关注，但短期内私募信贷引发系统性金融

5、风险的可能性较低。一是从银行向私人信贷机构贷款的规模较低，对私募信贷机构的敞口风险整体可控。二是私募信贷较为集中的大型银行资本金充足、流动性健康，整体资产负债状况良好。三是私募信贷违约率仍处于较低水平。AI 大模型框架和训练方式变革可能对估值形成影响，但不改中期趋势大模型框架和训练方式变革可能对估值形成影响，但不改中期趋势 美股科技股估值可能存在大模型架构、训练方式等技术冲击，均源于 AI 领域技术路径的不确定性。若 AI 技术路径发生较大变革或遇到瓶颈，可能导致科技股板块出现调整。但参考 90 年代经历，技术发展本就是非线性的，并非一蹴而就，产业周期中的波折不改变科技股中期趋势。近期美股调整

6、更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振近期美股调整更多是对宏观不确定性因素的重定价，看好中美科技共振 我们认为，近期美股受到多重因素共振影响出现阶段性盘整，包括降息预期回摆、AI 市场情绪回撤、政府关门的数据空窗效应放大宏观与政策不确定性、股票期货 CTA（主要指趋势量化策略）被动减仓。我们认为美股回调属于阶段性叙事，近期流动性紧张叠加 AI 产业叙事影响，导致部分风险敏感资金避险，美股可能短期盘整。12 月联储议息会议后政策不确定性下降，产业周期视角来看AI 叙事还将延续，未来继续看好中美科技共振。风险提示风险提示 1、中美摩擦超预期，扰动市场风险偏好 分析师：李超分析师：李超