辨析中国长债利率决定中的国际因素-251125（5页）.pdf

1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|宏观专题报告 2025 年 11 月 25 日 专题专题报告报告 在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决定中应发挥着越来越重要的影响作用。对此，早期研究的焦点是外汇占款。在央行退出常态化干预外汇市场之后，一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者 Hlne Rey 的研究将传统国际经济学中的“蒙代尔不可能三角（Trilemma）”推进到“二元悖论（Dilemma）”。最新的进展是，国际清算银行（BIS）近期研究发现，2008 年以来的“全球流动性第二阶段”中，非银行金融机构替代商业银行成为全球国际资本流动的主力

2、，公共部门替代私人部门成为扩张信用的主体，政府债券为载体的国际证券组合资本替代银行信贷成为资本流动的主要形式，外汇掉期市场替代银行信贷市场成为主要国际金融中介市场。因此，金融跨境传导的研究重点也从货币政策转移到金融条件（Financial Condition）。其开发的金融条件指数（FCI）因子模型主要提炼出“水平因子”、“风险因子”两个影响因子。BIS 研究发现，这一时期金融条件更快和更显著地在国别间传递。央行货币政策更须考虑全球金融条件和发达国家货币政策变化的影响力。这一研究成果从三方面帮助我们理解 2021 年以来中国超长债券牛市中国际因素的影响：一是，2021 年以来，BIS 金融条件

3、指数中的“水平因子”随通胀飙升和美联储货币政策收紧而迅速上升，反映金融条件大幅收紧，并向中国国内金融环境传导。2024 年四季度，随美欧央行开始降低政策利率，金融条件指数的水平因子开始出现回落，减弱对中国实体经济和长债利率的抑制作用。二是，2021 年以来，“风险因子”加总后小幅收紧，同样对中国经济带来收缩性影响。这一影响在欧美央行 2024 年第四季度开启降息周期后同样得到缓解。三是强美元带来的收缩效应。2021年 1 月本轮国债牛市的开启与美元实际有效汇率的攀升同步出现。而2024 年四季度美元实际有效汇率冲高回落后，中国 10 年国债利率也开始筑底回升。综上，研判中国长债利率走势，如果忽

4、视国际因素，很可能导致误判。风险提示：国际货币金融体系变化风险提示：国际货币金融体系变化 谢亚轩谢亚轩 S1090511030010 辨析中国长债利率决定中的国际因素 敬请阅读末页的重要说明 2 宏观专题报告 在实体经济和金融市场更为开放的条件下，国际因素在中国长债利率的决定中应发挥着越来越重要的影响作用。但这一国际因素究竟包括哪些变量，其传导渠道怎样，影响程度如何，则一直是市场研究和争议的重要问题。早期研究的关注点主要是在人民币汇率稳中有升情况下，国际资本流动和外汇早期研究的关注点主要是在人民币汇率稳中有升情况下，国际资本流动和外汇占款及中国货币政策的操作等几个方面，外汇占款是研究的焦点。占

5、款及中国货币政策的操作等几个方面，外汇占款是研究的焦点。美联储货币政策宽松和美元走弱等带动国际资本流入中国，中国人民银行为稳定汇率投放外汇占款但同时提高法定存款准备金率回收金融体系中过剩的流动性，通过抬高短端和长债利率对冲弱美元带来的宽松货币效应，保持货币政策的有效性。这一阶段的研究关注到发达国家货币政策溢出效应和国际资本流动等国际因素，但在利率决定中发挥关键作用的仍然是中国的经济基本面和货币政策立场。图图 1：央行外汇占款与法定存款准备金率调整央行外汇占款与法定存款准备金率调整 数据来源：Wind，招商证券 在央行退出常态化干预外汇市场，不再通过外汇占款投放流动性之后，一个重在央行退出常态化

6、干预外汇市场，不再通过外汇占款投放流动性之后，一个重要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。要的研究方向继续聚焦发达国家货币政策溢出效应。欧洲学者 Hlne Rey 在 2015 年的工作论文两元悖论而非三元悖论:全球金融周期和货币政策独立性中提出，全球存在同步的金融周期，美国货币政策是周期的关键驱动因素，通过影响全球银行杠杆、跨境信贷流动渠道传导至全球（现在被学者定义为“全球流动性第一阶段”）。这一发现将传统国际经济学中的“蒙代尔不可能三角（Trilemma）”推进到“二元悖论（Dilemma）”，即仅当资本账户被管理，国际资本不能自由流动时，各国才能拥有独立的货币政策，而只依靠浮动汇