【华鑫证券】固定收益周报：短期不必过度悲观——资产配置周报-251124（20页）.pdf

1、 20252025 年年 1111 月月 2424 日日 短期不必过度悲观短期不必过度悲观资产配置周报资产配置周报 固定收益周报固定收益周报 投资要点投资要点 分析师：罗云峰分析师：罗云峰 S1050524060001 分析师：黄海澜分析师：黄海澜 S1050523050002 相关研究相关研究 1、宏观流动性确认边际收敛资产配置周报2025-11-16 2、宏观流动性边际收敛概率上升资产配置周报2025-11-09 3、风险偏好上升情景排除资产配置周报2025-11-02 一、国家资产负债表分析一、国家资产负债表分析 负债端。最新更新的数据显示，2025 年 10 月实体部门负债增速录得 8

2、.6%，前值 8.9%，降幅超预期。预计 11 月实体部门负债增速小幅下行至 8.5%附近，后续趋于下行，重回缩表。按照目前的财政计划，我们预计年底实体部门负债增速将下降至 8.4%附近。金融部门方面，上周资金面边际上继续金融部门方面，上周资金面边际上继续收敛，符合之前的判断，但在上周后半周出现了反弹的迹收敛，符合之前的判断，但在上周后半周出现了反弹的迹象，我们倾向于认为，持续的股债表现不佳或难持续，短期象，我们倾向于认为，持续的股债表现不佳或难持续，短期不必过度悲观。不必过度悲观。2025 年政府工作报告中明确指出：“使社会融资规模、货币供应量增长同经济增长、价格总水平预期目标相匹配”，这表

3、明，稳定宏观杠杆率的大方向没有任何动摇，中国仍然处于边际缩表过程之中，大规模化债进一步降低了地方政府融资成本、以及发生大规模违约和流动性风险的概率，有利于提升全社会的预期。财政政策。上周合计政府债（包括国债和地方债）净增加2378 亿元（略高于计划的净增加 2283 亿元），按计划下周政府债净增加 2480 亿元，2025 年 10 月末政府负债增速为13.9%，前值 14.5%，预计 11 月继续下行至 13.0%附近，后续趋于下行，按照目前的财政计划，我们预计年底政府部门负债增速将下降至 13.0%附近。货币政策。按周均计算，上周资金成交量环比下降，资金价按周均计算，上周资金成交量环比下降

4、，资金价格环比上升，期限利差微升，剔除掉季节效应，整体上看资格环比上升，期限利差微升，剔除掉季节效应，整体上看资金面边际上继续收敛。金面边际上继续收敛。上周一年期国债收益率窄幅震荡，周末收至 1.40%，按照 2025 年 5 月降息后的情况估计，我们预计一年期国债收益率的下沿约为 1.3%，中枢在 1.4%附近；十年国债和一年国债的期限利差微升至 42 个基点。2024 年底十年国债和一年国债以及三十年国债和十年国债的利差均下行至 20 个基点左右的水平，可以视为底部位置；而 2025 年9-10 月上述利差上行至 50 个基点左右的水平，则可以视为顶部位置。我们目前倾向于判断，十年国债和三

5、十年国债收益率未来的波动区间或在 1.6%-1.9%和 1.8%-2.3%附近。资产端，资产端，10 月物量数据较 9 月继续走弱，重点关注后续经济何时再现企稳甚至边际上行。两会给出 2025 年全年实际经济增速目标在 5%左右，按照赤字和赤字率（4%）倒推，全年名义经济增速目标在 4.9%。需要进一步观察确认的是，5%左右的名义经济增速是否会成为未来 1-2 年中国名义经济增长的 固固定定收收益益研研究究 证证券券研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 请阅读最后一页重要免责声明 2 诚信、专业、稳健、高效 中枢目标。二、股债性价比和股债风格二、股债性价比和股债风格 上上周周资金面边际上

6、继续收敛，符合之前的判断，但股债连续资金面边际上继续收敛，符合之前的判断，但股债连续两周均表现不佳超预期。股熊债平，权益风格上继续价值占两周均表现不佳超预期。股熊债平，权益风格上继续价值占优；债券收益率方面，长短端基本平稳，股债性价比偏向债优；债券收益率方面，长短端基本平稳，股债性价比偏向债券。券。十债收益率全周累计稳定在 1.82%，一债收益率全周累计下行 1 个基点至 1.40%，期限利差微升至 42 个基点，30 年国债收益率全周累计上行 1 个基点至 2.16%。我们引入债券，权益全部集中在价值，表现较好，宽基轮动策略全周跑赢沪深 300 指数 1.46pct。2024 年 7 月建仓