【浦银国际证券】递延收入增长强劲，研发聚焦优质项目-251124（8页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|互联网互联网行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。网易网易（NTES.US/9999.HK）：递延收入递延收入增长增长强劲，强劲，研研发发聚焦优质聚焦优质项目项目 收入收入略不及略不及预期预期：公司 3Q25 净收入人民币 284 亿元，同比增长 8.2%，低于市场预期 3.3%；其中，游戏及相关增值服务净收入同比上涨 11.8%；有道净收入同比增长 3.6%；网易云音乐净收入同比下降 1.8%；创新及其他收入下降 18.9%。毛利率同比提升 1.2pp 至 64.1%，维

2、持在较高水平；销售费用率有所回升，达到15.7%，环比提升2.0pp，同比提升1.2pp，达到近期高位水平；调整后归母净利润为 95 亿元，高于市场预期 1.2%。长青游戏长青游戏保持稳健保持稳健，递延收入增长，递延收入增长强劲强劲：公司 3Q25 游戏收入同比增长 13%，递延收入同比增长 25%，环比增长 15%，达到历史新高，主要得益于 梦幻西游 端游、蛋仔派对、燕云十六声、漫威争锋和暴雪系列游戏等产品推动。游戏相关业务毛利率为 69.3%，维持在较高水平。通过持续的内容和玩法创新，梦幻西游端游最高在线人数持续创历史新高，最高在线人数于 11 月初达到 358 万；燕云十六声季度收入和月

3、活用户数创新高，展现出公司强大的运营能力。研发研发聚焦聚焦少量优质少量优质项目项目：近期公司多款新游陆续上线，命运：群星已于 8 月和 10 月在海外和中国市场上线，登顶多地 iOS 下载榜；逆水寒手游和燕云十六声于 11 月海外发行，取得不错成绩；数款暴雪系列游戏回归中国。公司强调当前战略重点在于热门游戏的长线运营，研发方面聚焦少数优质产品，以提高新品成功率。主要游戏储备中，遗忘之海预计将在 2026 年上线；无限大在东京电玩展的线下试玩获得玩家积极反馈，目前研发进展顺利。维持“买入”评级维持“买入”评级，上调，上调目标价目标价至至 245 港元港元/157 美元美元：考虑公司游戏产品组合的

4、稳健表现，我们略微上调公司 FY26E 游戏收入预测 1%，上调目标价至 245 港元/157 美元，对应 FY26E/FY27E 18.2x/16.7x P/E。公司长线运营能力持续得到验证，我们仍然看好公司丰富的游戏产品矩阵发展，期待后续重要新游产品上线表现，维持“买入”评级。投资风险：投资风险：游戏表现不及预期；竞争加剧。图表图表 1：盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 人民币百万元人民币百万元 FY23 FY24 FY25E FY26E FY27E 营业收入 103,468 105,295 113,624 121,277 130,850 经营利润 27,709 29,584 35,8

5、53 38,790 42,759 调整后净利润 32,608 33,511 38,998 39,051 42,575 调整后目标 PE(x)18.3 18.2 16.7 E=浦银国际预测 资料来源：Bloomberg、浦银国际 浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 网易（网易（NTES.US/9999.HK）杨子超杨子超，CFA 互联网分析师 charles_(852)2808 6409 赵丹赵丹 首席互联网分析师 dan_(852)2808 6436 2025 年 11 月 21 日 网易网易（9999.HK）目标价（港元）目标价（港元）245 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+15%目前股价（港元

6、）212.6 52 周内股价区间（港元）129.4-248 总市值（百万港元）654,727 近 3 月日均成交额（百万港元）1,340 注：截至 2025 年 11 月 20 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI 目标价 目前价 市场预期区间 网易（网易（NTES.US）目标价（美元）目标价（美元）157 潜在升幅潜在升幅/降幅降幅+17%目前股价（美元）133.95 52 周内股价区间（美元）84.9-159.5 总市值（百万美元）84,817 近 3 月日均成交额（百万美元）102 注：截至 2025 年 11 月 20 日收盘价 市场预期区间市场预期区间 SPDBI目标价 目