互联网行业海外市场专题：港股互联网的变化与机会AI加速巨头提升商业化效率-251116（27页）.pdf

1、港股互联网的变化与机会AI加速巨头提升商业化效率行业研究海外市场专题投资评级：优于大市(维持)证券分析师：张昊晨AI驱动港股互联网巨头进入成长新阶段。恒生科技指数自2024年2月以来，累计已上涨99%（截至11月13日），当前板块TTM估值约23timesPE，处于历史31%分位。纳斯达克处于41xPE。复盘过去两年涨幅，2024年大部分巨头的股价上涨是从价值的角度进行的估值修复和盈利驱动，举例腾讯在这一轮周期上涨的起点为2024年3月20日腾讯业绩会公告1000亿港元回购计划，当时市值对应当年经调整净利润为13X（处于历史最低水位）。进入到2025年，巨头的上涨叙事逐步切换至AI，也从价值角

2、度回到成长新阶段。我们认为AI将持续驱动巨头提升变现水平。国内互联网巨头变现率较海外仍有明显差距。Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异。C端用户的主要变现方式为广告，而大模型对用户意图理解明显优于过去，应用GenAI技术有助于帮助平台提升广告推荐精准度，提升变现效率。互联网巨头B端的变现方式主要为云计算，过去两年AI显著拉动海外巨头云业务的收入增长，且当前持续处于供不应求状态。预计将持续看到AI助力互联网巨头提升变现效率，同时2026年或是巨头AIAgent与生态协同的元年。过去两年0penAI的技术领先差距逐步收敛，A

3、I对于国内互联网巨头的业务应用阶段较海外有所落后。从Capex投入的角度，国内巨头晚于海外一年开始增加投资。海外资本开支显著加速从2023年下半年开始（ChatGPT发布半年后)，其中以微软最为迅速，然后谷歌、亚马逊与META陆续加大投入。国内整体资本开支规模增长从2024年中旬开始，并且由于低基数增幅更为明显。展望2026年，我们认为AI将继续加速港股互联网的主业发展，并且AIAgent与巨头生态的协同或将带来新的商业化机会。风险提示：宏观经济波动，下游广告需求不及预期；市场竞争加剧风险；AI应用进度以及性能水平不及预期等风险。尽管24年初以来恒生科技上涨99%，估值仍处于历史分位较低水平(

4、divcenter)图：恒生互联网科技PEttm过去3年变化图（目前23timesPE，位于历史分位点31%）(/divcenter)AH溢价突破过去5年的支撑点位外卖大战影响，互联网板块利润底部或在25Q3出现Meta单用户变现程度超过腾讯，海外广告加载率显著高于国内考虑中美用户群体购买力差距，测算Meta和腾讯主力变现区域水平，Meta单用户变现程度仍超过腾讯。我们测算，25年二季度腾讯国内季度用户ARPU为131元，而同期Meta北美用户ARPU为75美元（约532元），测算MetaARPU约为腾讯的4.1倍，超过中美购买力平价差距（ast23.年美国GNI是中国GNI的3.3倍）。变现

5、模式单一，但单一变现模式下程度更高。Meta当前98%收入来自广告；而腾讯收入来自广告、游戏和金融科技（提供用户支付、贷款、理财等服务）。从产品变现方式分析，Meta体系内的不同产品广告加载率显著高于国内，根据我们测算，INS中Fed的广告加载率在30，Stories的广告加载率在40%以上，Reels短视频产品的广告加载率约在20%+，对比腾讯视频号广告加载率在4%左右。亚马逊货币化率是国内电商3-7倍，变现结构也有差异整体看亚马逊佣金&广告货币化率近30%（为方便比较未包含FBA履约费用），国内抖音电商/拼多多/淘天为10%/5%/4%，整体差异3-7倍。国内电商与亚马逊佣金货币化率差异1

6、0倍甚至更高。Shopify收费主要为“建店工具”，强调商家自主运营，亚马逊佣金额外包含市场接入功能，提供现成流量，上架操作更简单；国内电商提供服务更接近亚马逊，其中抖音电商以直播带货为主，商家门槛更高，佣金率比传统货架电商高；抖音电商与亚马逊佣金货币化率差异近10倍，拼多多、淘天与亚马逊差异超20倍；国内电商与亚马逊广告货币化率差异在3倍以内。亚马逊广告货币化率占整体货币化率1/3，国内电商广告货币化率占整体80%以上，国内电商竞争更激烈，商家愿意支付更高广告成本换取GMV。;端变现率提升的重要场景：大模型赋能广告系统理解意图更准确从提升内容理解方面，如果公司既做广告又做内容，广告侧可以捕捉