【建银国际证券】全球策略：釜底抽薪–联储降息停止缩表，但政府停摆吞噬全部宽松-251110（9页）.pdf

1、策略|2025 年 11 月 10 日 本报告由建银国际证券有限公司撰写。分析师证明及其他重要声明请见报告最后一页。1 2025 年 9 月与 10 月 FOMC 将联邦基金利率目标区间连续下调 25bp 至 3.75%4.00%，重启降息，并在近期表明将自12月1日起结束量化紧缩。但市场似乎并未感受到货币宽松带来的流动性注入，恰恰相反，10 月底到 11 月初，美国市场的流动性指标出现了不同程度的收紧。我们认为，这是在联储缩表的尾声叠加政府关门导致的市场流动性紧缺。在本报告中我们重点提示：11 月存在的类似月存在的类似 2019年回购市场流动性危机的风险，以及提示后续政府年回购市场流动性危机

2、的风险，以及提示后续政府重开可能带来的机会。重开可能带来的机会。为此，我们首先回顾美联储的货币政策框架的演变，及如何被量化宽松/紧缩重塑的。2008 年之前，美联储采用稀缺储备框架，可以通过公开市场操作和其他货币工具调整储备余额的总供应量。自 2008 年以来，美联储一直寻求提供更多的货币刺激措施来应对金融危机，量化宽松导致资产负债表迅速增长。因此，美联储的总储备迅速扩大，以至于美联储难以通过公开市场操作作为供求调节市场。储备充裕后，美联储探索实施新的利率管理制度，确立主要管理利率：准备金余额利率(IORB)和隔夜回购协议利率(ON RRP)。大多数情况下，该货币政策框架可以发挥作用，但是 2

3、019 年回购市场流动性危机凸显了该系统的潜在弱点，也引发了人们对当前量化紧缩政策的担忧。2019 年回购市场流动性危机的主要原因是银行系年回购市场流动性危机的主要原因是银行系统流动性枯竭统流动性枯竭。上上一轮量化紧缩一轮量化紧缩(QT)导致银行系统储备减导致银行系统储备减少，进而导致流动性急剧下降。少，进而导致流动性急剧下降。为了在全球金融危机后使资产负债表正常化，联储从2017 年 10 月到 2019 年 7 月减少了资产持有量。2019 年 9 月中旬的储备水平是 2012 年以来的最低水平。历史性国债发行进一步增加了对流动性的需求。2019 年第三季度的企业税款于 2019 年 9

4、月16 日到期，这导致现金转移到美联储的 TGA 账户，并导致可用现金进一步减少。类似危机会再次发生吗？我们认为，过去危机背景类似危机会再次发生吗？我们认为，过去危机背景与当前的情况有可比性。与当前的情况有可比性。首先，我们正处于一轮宽松政策之后的资产负债表正常化阶段。即通过允许一定数量的到期资产不再续作，从而剥离资产负债表，这种方法与 2019 年类似。其次，财政支出端 OBBBA 法律的通过和收入端 IEEPA 作为关税工具的合法性不确定，都意味着联邦政府未来可能发行更多债务，增加对流动性的需求。政府停摆的冲击：政府停摆的冲击：导致财政支出暂停、TGA激增，而税收和发债仍在进行，市场流动性

5、被迅速抽离。与此同时，短债收益率高于逆回购利率短债收益率高于逆回购利率，货币基金退出 RRP 转向 T-bill，缓冲池被掏空，使得系统性资金紧张更加明显。银行准备金虽仍在 2.82.9 万亿美元区间，但已逼近警戒线，市场融资成本上升。美联储在十月已表态将于十二月初结束 QT，但财政因素造成的流动性收缩仍将在十一月持续，对风险资产构成阶段性压力。为此，我们提出两种可能的路径。为此，我们提出两种可能的路径。基准情境下，基准情境下，流动性虽承压但尚未失衡，美联储常设回购工具可提供底部支撑。若政府若政府在十一月至十二月初恢复拨款，财政支出将在十一月至十二月初恢复拨款，财政支出将重新释放流动性，重新释

6、放流动性，相当于隐性宽松，可能推动短端利率下行、风险资产修复。截至 2025年 11 月 9 日，据报道参议院已就结束联邦政参议院已就结束联邦政府“停摆”达成一致。府“停摆”达成一致。假设参议院和众议院表决通过相同文本并通假设参议院和众议院表决通过相同文本并通过总统签署生效过总统签署生效，流程上流程上 11 月中可政府可能重新月中可政府可能重新开门，甚至最快可能本周内结束停摆。开门，甚至最快可能本周内结束停摆。风险情景下风险情景下，若停摆持续至十二月，财政部继续吸储、准备金跌破安全区，可能重演 2019 年回购市场流动性危机，美联储将被迫进行大量流动性救助，通过回购或购债稳定市场。政治上，圣诞