宏观海外周报：美国关税政策不确定性上升-251109（19页）.pdf

1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 宏观宏观 美美国关税国关税政策不政策不确定性确定性上升上升 华泰研究华泰研究 易峘易峘 研究员 SAC No.S0570520100005 SFC No.AMH263 +(852)3658 6000 胡李鹏，胡李鹏，PhD 研究员 SAC No.S0570525010001 SFC No.BWA860 +(86)10 6321 1166 陈玮陈玮 研究员 SAC No.S0570524030003 SFC No.BVH374 +(86)10 6321 1166 赵文瑄赵文瑄*联系人 SAC No.S05701240

2、30017 +(86)10 6321 1166 2025 年 11 月 09 日中国内地 海外周报海外周报 海海外外一一周概周概览览 美国部分民间就业数据超预期恶化，但 10 月 ADP 新增就业好于预期（彭博一致预期，下同）。IEEPA 关税（包括对等关税和“芬太尼”关税）的合法性在美国最高法院遭受质疑，特朗普政府败诉的可能性上升。部分就业数据走弱，政府关门持续，叠加对 AI 前景的担忧导致上周美三大股指下挫，短期美债收益率下行，美元走弱，黄金反弹。本周重点关注美国政府关门进展，美国 ADP 周度就业数据（11 月 11 日）。高频数据高频数据 高高频频数数据显据显示示美国美国经经济增济增长

3、动长动能能维维持韧持韧性性，消费消费边边际改善际改善，房房地地产市产市场场变化变化不大不大。增长方面，亚特兰大联储 GDPNow 指示美国三季度 GDP 增速上行至 4.0%。消费方面，上周实际个人消费季比折年增速的 Nowcast 小幅升至3.4%，Redbook 零售指数显示 10 月美国零售同比小幅下降。就业市场方面，9 月根据州层面拟合的联邦首申人数环比下降。地产方面，30 年期固定房贷利率维持在 6.2%，房贷申请量未明显改善，Redfin 房屋销售量基本符合季节性水平。上上周周主主要宏要宏观观数据数据 美国美国部分民间就业数据部分民间就业数据超预超预期恶化，期恶化，引引发发对对就就

4、业业市市场场前前景景担担忧忧，但，但 10 月月ADP 新新增增就就业业指指示示就业就业市场市场维维持持边际边际改改善态善态势势。10 月挑战者企业裁员人数（宣布和计划而不是实际离职）同比上升 175%，创 20 多年来同期最高，裁员主要来自仓储和科技行业；Revelio Labs 公布的 10 月份非农就业岗位减少了 0.9 万。但民间数据存在口径、样本量等问题，可靠性仍有待验证。此外，10 月 ADP 新增就业 4.2 万人，好于前值-2.9 万，且高于预期的 3 万。美国 10 月 ISM 制造业 PMI 指数为 48.7，不及预期的 49.5，前值为 49.1，产出下降且需求放缓，但原

5、材料价格降至年初以来低位。政策动态政策动态 美国最高法院质疑美国最高法院质疑 IEEPA 关关税税合合法法性性，联联储储内内部部对对政政策策路路径径的的分分歧歧深深化化，美美国政府停摆或迎来转机。国政府停摆或迎来转机。关税方面，最高法院对特朗普援引 IEEPA 实施关税进行质询，大多数对此持怀疑立场；特朗普政府将铜、煤炭、白银列入关键矿产清单，或为后续“232 条款”关税行动铺路。联储方面，官员表态分化加剧：芝加哥联储行长、克利夫兰联储行长及理事 Barr 均强调通胀持续性；理事库克指出劳动力市场走弱风险，理事米兰主张大幅降息，旧金山联储主席建议对 12 月降息保持开放。美国此次政府停摆时长已

6、打破历史记录，停摆带来的影响正在加剧，来自各方的压力也在加大。多名参议院共和党和民主党高层表示，他们看到了为结束停摆寻求“出口”（offramp）的可能。美国国内选举方面，民主党赢得新泽西州、弗吉尼亚州州长选举，民调低估其选情，民主社会主义者马姆达尼赢得纽约市选举，加州通过选区重划公投。金融市场金融市场 上周上周美美股下股下跌跌，联联储储降息降息预期预期小小幅幅上升上升，短期短期美美债收债收益率益率下下行行，美美元元与美与美股股下跌下跌，大大宗宗商商品品涨涨跌跌不不一一。上周联储年内剩余降息预期小幅升至 17bp，2年美债收益率下行 5bp 至 3.55%，10 年美债基本持平于 4.11%。