宏观研究-买在市场纠结时-251109（20页）.pdf

1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 Table_Title 买在市场纠结时 Table_Title2 Table_Summary 11 月月以以来，来，尽管尽管债市债市情绪情绪先强先强后弱后弱，长，长端利端利率经率经历历 V 型行情，但相型行情，但相比比 9-10 月月，利，利率波率波幅已幅已经明经明显收显收窄，窄，债市债市进入进入难难涨难涨难跌的跌的纠结纠结状状态。态。利多维度利多维度，“央行买债”确定重启，不过 10 月操作规模的确有限，暂不支持市场全力做多。利空维度，利空维度，一是上证指数迈过 4000 点高位后，股市韧性依旧，二是债基赎回费率新规正式稿可能会在短期内落地，二者均

2、是过去两个月频繁交易的主题，充分定价后，加力做空空间也极为有限。债债基基赎赎回费回费率新率新规即规即将将落地落地，三点三点考量考量 首首先先，对于对于豁免豁免门槛门槛，征求意见稿中的 6 个月持有时长，必定会跨过一个季度考核期或季报披露期，机构不得不面临丧失灵活决策权的窘境。如果正式稿中的债基赎回费用豁免门槛可缩短至 3 个月，或将明显降低新规对公募负债的影响。其其次次，倘倘若债若债基赎基赎回费回费豁免豁免门槛门槛放松放松，基，基金分金分红规红规则收则收紧有紧有可能可能成为成为补充条款。补充条款。不过，结合近两年的实际情况分析，基金销售对于分红免税的依赖度正在边际降低，机构配置基金除为避税外，

3、更多地可能是为拓宽策略容量以及维护同业关系。即使基金分红要求趋严，可能对公募债基的负债影响不大。再再者者，市市场场预预期期定定制制债债基基整整改改或或是是下下一一个个监监管管议议题题。以公募基金25Q3 季报显示，狭义、广义定制债基规模分别为 1.3、3.8 万亿元，在存续债基中的规模占比分别为 14.8%、43.5%，并非小数字。不过，如果整改周期可拉长至 3 年时间或以上，压力平摊过后，可能不会对债市产生明显影响。关关注注四四季度季度基本基本面边面边际际变化变化及降息预期及降息预期 基基本本面面维度维度，当前 10 月 PMI、出口、通胀数据均已出炉，其中制造业 PMI表现与出口成色相对不

4、足，通胀数据则展现出修复特征，其超预期的表现可能会影响短期情绪。接下来 10 月金融、经济数据将先后落地，信贷、消费、投资、地产或是市场关注的四个重点，如果数据隐含 10 月宏观压力骤增，或将催生降息预期，债市偏悲观的情绪有望被扭转，或可股债双牛。纠结时刻纠结时刻，亦是买点亦是买点 纠纠结结状状态态下，下，市场市场追逐追逐久期久期的步的步调边调边际放际放缓。缓。过去一周中，基金累计净买入 757 亿元，不过其中 804 亿元为买入信用债与二永等，而国债及政金债合计净卖出 44 亿元。在利率债中，基金主要在追逐30 年国债、10年政金债等利差保护较强的品种，同时减持 10 年国债，这样的交易结构

5、使得利率债基久期持稳于 3.7-3.8 年区间，风险暴露依旧不算太高。接下接下来来，四四季季度的度的基本基本面压面压力可力可能不能不容小容小觑，觑，宽货宽货币或币或成主成主线。线。如果如果市场市场因为因为阶阶段段性性的插的插曲而曲而调整调整，往，往往是往是布局布局的良的良机，机，值得值得渐进渐进拉升拉升组合组合久期久期。风险提示 货币政策出现超预期调整。流动性出现超预期变化。财政政策出现超预期调整。评级及分析师信息 Table_Author 分分析析师师：刘郁：刘郁 邮箱： SAC NO：S1120524030003 分析师分析师：谢瑞鸿：谢瑞鸿 邮箱： SAC NO：S11205250200

6、05 联联系系人人：刘谊：刘谊 邮箱： 证券研究报告|宏观研究报告 Table_Date 2025 年 11 月 9 日 证券研究报告|宏观研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1.多空未分胜负，利率慢落慢起.3 2.买在市场纠结时.5 3.进入 11 月，理财规模温和增长.8 3.1 周度规模：环比微增 37 亿元.8 3.2 理财风险：净值增幅收窄，负收益率占比抬升.9 4.杠杆率：银行间杠杆率先升后降.11 5.利率型、信用型中长债基久期拉伸.13 6.政府债净缴款提速.15 7.风险提示.18 图表目录 图 1：10 年期国债活跃券收益率（%）.3 图 2：各期