【浦银国际证券】强者恒强，业绩再超预期-251109（10页）.pdf

1、浦银国际研究浦银国际研究 公司研究公司研究|医药医药行业行业 本研究报告由浦银国际证券有限公司分析师编制，请仔细阅读本报告最后部分的分析师披露、商业关系披露及免责声明。百济神州百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）：强者恒强，业绩再超预期强者恒强，业绩再超预期 得益于强劲的泽布替尼销售，得益于强劲的泽布替尼销售，公司公司 3Q25 业绩业绩再次超预期。再次超预期。公司轻微公司轻微上调上调 2025 年收入年收入指引，下调指引，下调 2025 年经营费用指引年经营费用指引。重申我们重申我们“买入”“买入”评级评级及生物科技及生物科技子子板块首选推荐板块首选推荐。3Q25 收

2、入收入略超预期，盈利显著超预期略超预期，盈利显著超预期（受益于强劲收入及经营效率的（受益于强劲收入及经营效率的持续提升）持续提升）：3Q25 总收入为 14.12 亿美元（+41.0%YoY,+7.4%QoQ），包括产品收入 13.95 亿美元（+40.4%YoY,+7.1%QoQ），略好于我们预期和VA（Visible Alpha）一致预期。GAAP 经营利润（OP）为 1.63 亿美元（+85.6%QoQ），经调整 OP 为 3.41 亿美元；GAAP 净盈利为 1.25 亿美元（+32.4%QoQ），经调整净利润为 3.04 亿美元（+20.1%QoQ），均好于我们之前预期和 VA 一致

3、预期的盈利数字，主要由于研发费用和营销行政费用均低于预期。公司已连续 3 个季度实现 GAAP OP 盈利，得益于收入增长、海外收入占比提升以及生产效率提高，且产品毛利率进一步同比提升至 85.9%（+3.7ppts YoY,-1.7 ppts QoQ）。此外，公司经营效率持续提升，在产品收入增长 40%YoY 的情况下，研发费用仅增长 5.5%YoY，营销行政费用仅增长16.2%YoY，使得整体经营利润率迅速上升至11.5%（vs.1Q25:1.0%,2Q25:6.7%）。泽布替尼首次在单季度实现超泽布替尼首次在单季度实现超 10 亿美亿美元元销售额，显示出强大的增长销售额，显示出强大的增长

4、韧性。韧性。3Q25 泽布替尼销售额继续强劲增长至 10.41 亿美元（+50.8%YoY，+9.6%QoQ），首次在单季度实现超 10 亿美元销售额，显示出强大的增长韧性。按地区来看，美国泽布替尼销售继续强劲增长至 7.39 亿美元（+46.7%YoY,+8.0%QoQ），受益于年初药价提升单位数以及美国 Part D改革带来的正向销售影响。欧洲泽布替尼实现 1.63 亿美元销售（+67.7%YoY,+8.4%QoQ），主要得益于包括德国在内的主要国家市场份额提升。中国泽布替尼销售亦持续增长至 9,240 万美元（+36.3%YoY,+10.9%QoQ）。公司公司上调上调 2025 年全年收

5、入年全年收入指引低指引低值值 1 亿元、下调全年经营费用指引亿元、下调全年经营费用指引高值高值 1 亿元亿元：2025 年总收入指引再次从原先二季报时的 50-53 亿美元轻微上调至 51-53 亿美元，GAAP 经营费用从原先的 41-44 亿美元轻微下调至 41-43 亿美元，而 GAAP 毛利率指引（80%+中高位区间），现金流指引（正向自由现金流），GAAP OP 指引维持不变(正向 GAAP OP)。研发进展顺利，研发进展顺利，未来未来 12 个月个月催化剂丰富催化剂丰富，近期重点关注两款血液瘤产，近期重点关注两款血液瘤产品品 ASH 大会数据读出大会数据读出。（1）Sonrotoc

6、lax(BCL2 抑制剂)更新数据持续显示出同类最佳潜力，尤其是 ZS 组合有望成为 1L CLL/SLL 最佳固定疗程治疗方式（92%uMRD,100%36 个月 PFS 率,52.3%G3+TEAEs）。近期催化剂包括全球 R/R MCL 二期数据读出（预计 2025 ASH）并提交对应的全球加速审批 NDA 申请，最快有望于 2H26 年海外上市；1H26 有望取浦银国际浦银国际 公司研究公司研究 百济神州百济神州（ONC.US/6160.HK/688235.CH）阳景阳景 首席医药分析师 Jing_(852)2808 6434 胡泽宇胡泽宇 CFA 医药分析师 ryan_(852)28