房地产行业专题报告：地产三季报剖析分化与托底-251105（12页）.pdf

1、房地产行业专题报告地产三季报剖析：分化与托底方正证券研究所证券研究报告2025年A股地产行业三季报披露完毕，行业在调整周期中呈现出明显的结构性分化。存货减值的规模差异、利润端的承压程度、现金储备的虚实变化、偿债能力的梯度分布以及央国企与民企的阵营分化，共同构成了当前行业的清晰图景。一、存货：减值金额增长，存货规模收缩减值情况：头部房企减值较高，万科2025年三季度单季新增存货跌价91.93亿元，期末余额227.32亿元（2022年末仅51.4亿元）；全行业减值多来自三四线库存及前期高价改善项目。规模变化：上市房企存货从2023年一季度的6.6万亿降至2025年三季度的4.02万亿（降39.2%

2、），占总资产比例从50.96%降至44.93%，扩张意愿降温。二、利润：行业利润下降，企业间分化加剧整体盈利：前三季度地产行业毛利率14.22%、净利率-5.57%；万科前三季归母净利润-280.16亿元，第三季度减值拖累利润83.09亿元。性质：前三季度地方国资净利率0.55%、央企-0.52%，民企-15.21%、公众企业-12.51%。三、现金：母公司非受限现金下降合并报表现金因预售监管、质押被锁定，母公司可支配现金(核心偿债资金)2023年起持续减少；行业筹资性净现金流为负，地产融资收缩趋势扩大。四、偿债：带息负债降，偿债压力平稳2025年三季度信用债到期1487亿元（年内高峰），四季

3、度开始回落，但偿债能力仍需关注。五、分化：央国企托底，民企弱复苏2025年1-9月：地方国企、央企销售优于民企；央国企拿地金额占比67%（同比+5pct），扩张意愿更强，民企则进入弱复苏阶段。央国企优势：财务稳、核心土储多、融资成本低，成行业“压舱石”。风险提示：货币政策宽松不及预期、利率下行不及预期、居民收入增速修复不及预期。1存货减值：房价下行的体现存货减值是行业库存压力在财务端的直接体现，而且之前的地产巨头也受到了明显冲击。从规模看，头部房企因项目基数大，减值绝对值较为突出。以万科为例，今年第三季度单季新增计提存货跌价准备91.93亿元，截至三季度末该科目余额达227.32亿元，主要源于

4、部分项目可变现净值低于成本。在房价和销售回落的大背景下，万科在近三年明显加大了对存货(开发项目)的跌价准备计提：从2022年末约51.4亿元的存货跌价准备，增长到2023年末79.9亿元，2024年末进一步上升至115.7亿元，并在2025年三季度跃升至约227.3亿元，显示公司对存量项目可变现净值的保守重估正在加速。(divcenter)图表1：近年来万科存货跌价准备情况(单位：亿元)(/divcenter)从全行业看，减值压力来源有两个。一是三四线城市库存项目，受区域销售均价下行、去化周期拉长影响，资产估值承压。二是前期高价拿地的改善型项目，受市场需求释放节奏影响，出现成本与售价的阶段性失

5、衡。另外，行业总体的存货规模也明显下降，2023年以来基本上每季度均呈现下降趋势，也体现了上市房企对规模扩张的偏好下降，在拿地和开工上积极度减弱。在2023年一季度，上市房企的总存货规模达到6.6万亿，存货占总资产比例达到50.96%。而在最新的2025年三季报中，上市公司存货总规模下降到4.02万亿元，相比于2023一季度下降39.2%。而今年三季报中存货占总资产的比例也下降到44.93%。2利润压缩：开发业务利润进一步收缩在房价下行的背景下，行业利润端整体承压，这种压力的传导路径和分化表现是怎样的？当前行业利润承压是多重因素共同作用的结果，且企业间分化显著。存货等资产减值对利润形成直接冲击

6、。对于亏损企业，减值是利润波动的主要推手，万科前三季度归母净利润-280.16亿元，其中第三季度减值准备，对归母净利润的负面影响为为83.09亿元。即使地产公司采取比较保守的减值策略，但是房价的下行也推动行业毛利率和净利率进一步下降。由于房价下跌影响，开发业务毛利率持续收窄，2025年三季报显示，今年前三季度上市房企销售毛利率下降至14.22%，净利率下降到-5.57%，反映出传统开发模式盈利空间的收缩。但分化同样存在，聚焦核心区域的企业仍保持相对稳健的毛利水平，如滨江集团前三季度毛利率达12.44%，也是因为公司土地储备中杭州占73%，浙江省内非杭州的城市包括金华、湖州、宁波等经济基础扎实的