能源、基础材料行业专题研究：中游磨底蓄势下游复苏向好-251105（18页）.pdf

1、中游磨底蓄势，下游复苏向好华泰研究展望：26年有望迎来上行起点，关注内外需韧性和格局改善品种25年初以来地产等需求呈现企稳态势，家电产量、汽车销量等数据保持增长。我们认为，伴随2025年以来行业资本开支增速显著下降，叠加“反内卷”有望助力供给端协同及落后产能出清，而内需有望进一步复苏及出口亚非拉等支撑需求，大宗化工品有望逐步复苏。油价长期存在成本底部支撑，具备增产降本能力及天然气增量的高分红企业具有配置机遇，推荐中国石油（A/H）；大宗化工方面，关注制冷剂、异氰酸酯等格局率先优化品种，以及有机硅/农药/PVA等供需面有望改善并带来涨价弹性的品种，推荐巨化股份/鲁西化工/华鲁恒升/皖维高新；下游

2、制品/精细品方面，食饲药添加剂行业Q4需求旺季到来，以及原料成本改善助力盈利修复，推荐梅花生物/新和成；出口方面，国内化工品具备成本优势和性价比，国内轮胎依托性价比优势仍有望持续提升全球份额，推荐森麒麟/赛轮轮胎；高股息资产方面，伴随资本开支下降等，主动分红意愿和能力或提升，磷资源有望维持至少3年高景气，推荐云天化/中海石油化学。9M25大宗周期品整体延续弱势，25Q3部分板块供需改善初现25年以来原油价格中枢整体震荡下行，行业成本端有所改善，但地产等需求偏弱叠加行业前期新增产能投放，大宗化工企业盈利处于磨底阶段，下游制品/精细品受汽车、家电、电子、新能源等需求拉动下盈利有所改善。25Q3受北

3、半球成品油旺季需求等因素影响下，油价相对平稳，库存损失减少下油气产业链环比回暖，中游大宗化工整体仍处磨底阶段，但部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品在成本改善和需求拉动下盈利延续修复。基础化工&石油天然气（华泰化工分类）505家上市企业9M25营收/归母净利74760/3929亿元，同比-5%/-6%，净利率5.26%，同比-0.09pct；25Q3营收/净利25107/1273亿元，同比-3%/+3%，环比+3%/+4%，净利率5.07%，同比+0.27pct/环比+0.07pct。9M25大宗周期品供给宽松延续，25Q3下游精细品盈利向好在地缘政治紧张、OPEC+增产、美国贸易政策不确定

4、性等多重因素下，25年前三季度原油价格中枢整体震荡下行，化工行业整体成本端有所改善。需求方面，地产等需求仍偏弱，但政策支持下汽车、家电等产品需求增速较好，且电子、新能源、军工等需求亦有回升；供给方面，行业资本开支已进入下行通道，伴随前期增量产能消化，大宗化工供需拐点或逐步临近，部分资源品和格局较好子行业的复苏态势初现。25Q3受中美贸易风险减弱、北半球成品油需求旺季等因素影响，油价仍有支撑，库存损失减少下油气产业链环比改善，中游大宗化工供给整体宽松下企业盈利处于磨底阶段，但在反内卷引导下，部分产品改善趋势初现，下游制品/精细品受电子、新能源、军工、出口等需求拉动以及成本改善下，整体盈利延续修复

5、态势。国际原油价格自22Q1以来在地缘冲突、OPEC+减产协同等因素下整体维持相对高位，25年初以来地缘局势反复及美国贸易政策等多方因素影响下油价波动较大，而OPEC+协同减产逐渐趋弱、新能源替代速度加快等供需面宽松趋势影响下，油价中枢整体下跌。周期化工品因22H2以来需求端偏弱及供给端新增产能投放等影响，多数产品价格价差于22Q4逐渐筑底，但由于供需面偏弱等因素，9M25行业整体价差修复有限。25Q3受油价高位震荡、煤价回升等影响，CCPI-原料价差环比有所下跌。(divcenter)图表1：国际油价走势(/divcenter)整体而言，9M25油价中枢回落下油气产业链盈利承压；传统化纤成本

6、端有所改善而需求端偏弱，企业盈利处于磨底阶段；受成本改善、农需持续增长、出口利润增加等影响，化肥/农药盈利同比回升；需求较弱叠加新产能投放等因素，氯碱板块改善有限，硅化工盈利承压；三代制冷剂供需面较好，氟化工企业盈利增长较快；食饲药添加剂受益于玉米、煤炭等成本减压，盈利同比增长，轮胎/日用化学品板块受内需偏弱以及出口受阻略有承压；电子材料受益于高端和精细化工领域国产替代加速，企业盈利改善；新能源化学品在国内外需求放量下，盈利同比回升较好。据我们统计，9M25基础化工&石油天然气板块（根据华泰化工组分类）505家上市企业实现营收74760亿元，同比-5%；归母净利润3929亿元，同比-6%；扣非