【中邮证券】业绩之锚4：侧重更远期定价的三季报-251105（22页）.pdf

1、证券研究报告：策略报告 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 大盘指数大盘指数 资料来源：聚源，中邮证券研究所 研究所研究所 分析师:黄子崟 SAC 登记编号:S1340523090002 Email: 近期研究报告近期研究报告 无风区行船更需定力 -2025.11.04 策略观点策略观点 业绩之锚业绩之锚 4 4：侧重更远期定价的三季报侧重更远期定价的三季报 投资要点投资要点 “业绩超预期”在三季报也不是一个好策略“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略。A 股三季报在 2010年以来并不是一个单纯看业绩的时间节点，在一季报中能贡献稳定超额收益的“业绩超预期”简单选股策略在

2、三季报面临着和中报季一样的失效风险。三季报中“三季报中“困境反转困境反转”的失效的失效。考虑各个财报季的增量信息含量，一季报的特殊之处在于其是全年第一个财报季，其对于市场而言提供的是增量信息，中报是在一季报基础上的一次校准，至于三季报能提供的增量信息就更少了。在业绩之锚（3）：定价困境反转的季节中曾提出使用中报和一季报之间增速预期差方法来构建“困境反转”组合。但在单纯的聚类方法下，三季报的“困境反转”象限中无法找到稳定的优化空间。三季报三季报对更远期的定价对更远期的定价。考虑到三季报的特殊性在于其是年内公布的最后一个财报季，其业绩变动对当年的财报贡献较小，并且三季报公布完成后已是 11 月，市

3、场在定价时对于当年的关注度或有下降，因此在“困境反转”的基础上再叠加对来年业绩增速的预期进行修正和加强。结果实证了三季报业绩定价的两个倾向：市场在三季报发布后会对大幅度的“困境反转”和来年业绩高增做出积极定价；但随着时间的推移市场对三季报的超额定价会在第二个月衰退，但对来年业绩高增的超额定价是持续的。三季报中的两个定价倾向印证了之前“三季报对年内业绩增量信息有限，市场注意力转向更长期”的判断，符合金融直觉。业绩预期视角下业绩预期视角下 A A 股业绩保持好转趋势。股业绩保持好转趋势。2025 年三季报个股超预期比例为 19.25%，较 2024 年 12.27%的历史最低值出现明显回升，并且业

4、绩不及预期个股占比维持在 35.32%的近年低位。从业绩预期视角来看，虽然 A 股远未到业绩景气的程度，从 2025 年一季报以来超预期比例自历史低位明显回升，说明市场对未来业绩的悲观预期出现缓和。2 2025 年三季报后申万一级行业中仅有非银金融、煤炭、银行、有色金属、通信的上调比例高于下调比例，较 2025 年中报时出现边际好转。消费行业和地产链的业绩预期变动相对较差，整体下调比例远高于上调比例。相较中报时煤炭的上调比例大幅抬升，或显示“反内卷”的政策效果初现。基于“困境反转”和“来年高增”筛选策略构建了 2025 年三季报个股业绩组合，以致力于在 11-12 月中获取来自个股的超额收益。

5、风险提示：风险提示：统计存在误差、市场学习效应等 90001000011000120001300014000300040005000上证指数深证成指20003000600070008000中小100创业板指发布时间：2025-11-05 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 目录 1 1“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略“业绩超预期”在三季报也不是一个好策略 .4 4 2 2 同样的增速幻觉严重，但需看向更远处同样的增速幻觉严重，但需看向更远处 .7 7 2.1 2.1 哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？哪些行业在三季报定价时更看重业绩超预期？.7 7 2.2 2.2 三季报的增速幻

6、觉和非线性定价特征三季报的增速幻觉和非线性定价特征 .9 9 2.3 2.3 困境反转的失效和对更远期的定价困境反转的失效和对更远期的定价 .1111 3 3 增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势增收又增利，业绩预期视角下继续保持好转态势 .1717 3.1 3.1 增收又增利，三季度业绩明显好转增收又增利，三季度业绩明显好转 .1717 3.2 20253.2 2025 年三季报个股业绩超预期组合年三季报个股业绩超预期组合 .1919 4 4 风险提示风险提示 .2020 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 图表目录图表目录 图表图表 1 1：如何构建上市公司业绩增速预期差如何构建上