海外策略笔记：黄金4400对美元霸权发起的首次挑战-251029（7页）.pdf

1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告|20252025年年1010月月2929日日优于大市优于大市海外策略笔记海外策略笔记黄金黄金 44004400：对美元霸权发起的首次挑战：对美元霸权发起的首次挑战核心观点核心观点行业研究行业研究海外市场专题海外市场专题港股港股优于大市优于大市维持维持证券分析师：王学恒证券分析师：王学恒证券分析师：张熙证券分析师：张熙010-880053820755-S0980514030002S0980522040001市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告港股市场速览-市场整体回升，互联网板块领先 2025-10-

2、26港股市场速览-红利稳中有升，现金流策略业绩上修 2025-10-19港股风险溢价 2.0-港股估值底层逻辑再思考 2025-10-14港股市场速览-应估值压力回调，贸易冲击尚待定价 2025-10-12港股10月投资策略-港股定价权的变化基于中债利率的估值框架作用显现 2025-10-05黄金黄金44004400是美元霸权是美元霸权“终结的开始终结的开始”10 月，黄金上涨至近4400（美元/盎司，后同），随后回落至 4000 以下。黄金4400 是一个里程碑价格，意味着黄金总市值与美债总规模基本持平，是黄金首次挑战美债的全球储备货币地位的体现，也是美元霸权“终结的开始”。如果美国财政政策

3、收支平衡不改善，黄金的长线上涨大概率不会止步。长期来看，黄金突破4400，进而市值超越美债是高确定性事件。重新认识美债重新认识美债曾经的全球储备曾经的全球储备“良币良币”在我们的大类资产配置理论“实质性供应量”体系中，实质性供应量增速决定资产的投资/持有价值。增速越低，资产越稀缺，越有价值。对于一门货币来说，若实质性供应量增速实际经济增速，它的定位是“流通型货币”；若实质性供应量增速实际经济增速，它的定位是“价值储藏型货币”。1970 年代金本位破除后，美元（实质性供应量增速=M2 增速）是流通型货币，美债（实质性供应量增速=非利息赤字/期初债务规模）是价值储藏型货币。美元与美债共同构建了双轨

4、制的全球储备信用货币系统。随着2008 年、2020年美国联邦政府两轮激进的债务扩张，美债两度“稀释”，已失去价值储藏型货币地位。黄金是仅存的全球性价值储藏型货币，市值追平美债只是开始黄金是仅存的全球性价值储藏型货币，市值追平美债只是开始黄金的质性供应量（已开采量）增速不足2%，满足价值储藏型货币定义。2020年前，黄金和美债共同执行全球性价值储藏型货币的职能。由于美债有一些额外的便利性，因此黄金居于次要地位，总市值低于美债规模；但当美债“稀释”后，黄金成为仅存的全球性价值储藏型货币，开始了对美债的替代。目前，美债总规模约为32万亿美元，黄金的已开采量预计在2025 年达到22万吨，约合71

5、亿盎司，用美债总规模黄金已开采量，将得到黄金单价为4400-4500。在里程碑式的价位面前，黄金可能需要时间反复试探，但我们相信黄金的4400 只是开始，而非终结。重塑联邦财政纪律几乎是打破黄金逻辑的唯一途径重塑联邦财政纪律几乎是打破黄金逻辑的唯一途径货币问题的关键在印钞行为上，失去纪律的美国联邦财政让黄金与美债走势分道扬镳，而失去纪律的美联储货币政策加速了这个过程。若要破解黄金的长牛逻辑，重塑财货纪律几乎是唯一解。美债的实质性供应量增速是非息赤字/债务规模，如果美债要重塑良币地位，那么实质性供应量增速要长期回到2%以内，可得非息赤字要限制在6400亿美元以内，加上约1.15 万亿的利息支出，

6、整体赤字要小于1.79 万亿美元。目前，市场对美国2026年联邦赤字的一致预期是2.1 万亿美元。也就是说，砍掉约3100 亿的非息赤字才能打破黄金对美债的替代逻辑。这在当下的美国是难以实现的。风险提示风险提示：美国财政政策的不确定性；美国货币政策的不确定性；美国及全球政经军格局的不确定性；黄金勘探的不确定性。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告证券研究报告2内容目录内容目录主要图表主要图表.4 4风险提示风险提示.5 51ZRVsOwOwPpPrPtQnOrNmQ7NbP9PpNnNnPnQfQoPnMjMqQmR9PqRrQNZmOqNNZoPtO请务必阅读正文之后的免